ジャクソンホールは気を散らす要因です。30年物の利回りが、今Fedの緩和政策を示しているのです。

金曜日のジャクソンホルクでの講演を前に、株価先物市場は横ばい状態です。その理由は、一言で言えば「待つ」ということです。みんなが、EDT時間の午前10時に行われる連邦準備銀行総裁ケヴィン・ワーシュの最初の重要な発言を待っているのです。しかし、大きな情報が明らかになると期待している市場は、待っている間も横ばい状態ではありません。横ばいということは、投資家たちがその講演があまり変わらないだろうと判断し、あらゆる可能性の結果に対して自分の意見を固めているということです。実際の問題は、ワーシュがワイオミングで何を言うかではありません。真の問題は、この夏ずっと金融のコストを決定してきたのは誰かということです。それは30年物の債券であり、連邦準備銀行ではありません。

5月にウォーシュが会長に就任した時の状況を考えてみましょう。現在、インフレ率は5年以上にわたって連邦準備銀行の2％の目標を超えて推移しています。かつては7％近い高水準でしたが、今では3％以下になり、そのままその水準で固定されています。連邦準備銀行が好むのは…7月までの12か月間でPCE指標は3.7%となり、5月時点の4.1%から改善した。イラン戦争に関連するガス価格の上昇が落ち着いた後、政策金利は3.6％近くにあります。先月の委員会会議では、9対3の結果で終わりました。3人の官僚が増額に賛成した——10年で最も反対意見の多いことこれは、自らがどちらの側に属しているかを明言しない議長が率いる、本当の意味での分裂した連邦です。

政策としての沈黙

ワーシュは、あまり多くを語らないという姿勢で公の場に臨んでいる。金利が引き下げられるか、維持されるか、上昇するかについての何らかの指示はない。そうすることで、Fedの行動が一定化され、市場に不確実性が生じるからだ。ジャクソンホールの特異な点は、世界で最も注目されている中央銀行家が初めて講演を行うことであり、一般的な予想では彼は何の金利に関する指示も出さないだろうということだ。CNBCが経済学者や投資家を対象に行った調査によると、80％の人々は彼がより多くの経済的な考えを明らかにしてほしいと思っている。また、ほぼ半数の人々は、その講演内容には金利市場に影響を与えるような情報は含まれないだろうと予想している。

その沈黙は、何も起こらないということだけでも問題になる。何かが起こっているのだ。最近、30年物のトレジャリー利回りはある程度に達した。2007年以来最高水準——19年来的高値5月にワーシュが就任して以来、10年物の金利は8ベーシスポイント上昇し、30年物の金利は10ベーシスポイント上昇しました。30年物の住宅ローン金利は約6.75％です。また、フレーゲル自身も、長期債券の利回りの上昇は、市場が連邦準備銀行の政策を緊縮する動きをしていることを意味し、その結果、政策金利を上げる必要が減少すると述べています。簡単に言えば、債券市場が金融政策を実行しているのです。連邦準備銀行は何の対応もせずに、住宅ローンや長期株式、そしてグローバル流動性を通じて、リスク資産全体の資金コストを上昇させているのです。

なぜ長い端がそうなるのか？CNBCが調査した投資家たちは、その原因を分け合っている。37％は世界的な債務供給に関するものです。– 記録的な財政赤字、そしてAIデータセンターの建設のために企業が行う大規模な借入金。28％はインフレ期待の上昇によるもの。21％は連邦準備銀行自身の金利政策によるもの。残りは、より良い成長見通しによるものです。どのような状況であれ、これは債務サイクルとAIの開発が長期的に衝突していることです。そして、それは連邦準備銀行が実際に監視しているデータとも衝突しています。7月の給与支払いはマイナスとなり、小売売上もマイナスになった。賃金の上昇率は、2%のインフレ率に相当する水準に戻った。活動指標から見ると、この経済は冷めつつあるようだが、長期のデータからは、まだ何かがおかしいという兆候がある。このギャップ――弱い成長データと、強く、変わらない30年物の利回りとの間の差異――こそが、市場全体を表しているのだ。

長い方の部分をめぐる争い

さあ、誰がそれと戦っているか見てみよう。財務長官スコット・ベセントは、政府の買い戻しプログラムの規模を最近2倍にした。長期債券に関しては、利回りを下げて流動性を保つという試みです。同様のCNBCの調査によると、77％の回答者がこの試みが失敗すると予想しています。経済学者たちは、この介入を「対処療法」と呼び、またある人々はそれをパニックの兆候だと見なしています。つまり、国家の財政部門が長期債券の利回りを制限しようとしている一方で、市場はその債券を売却し続けています。また、国家の金融部門は何も気にしていないふりをしています。これは均衡状態ではありません。これは、赤字やインフレリスクが高い場合に投資家が長期政府債券を持つために求める追加の利回りをめぐる争いです。そして、その結果となるのは世界の流動性です。

それで、引き分けが決まる間に何が起こったかということになります。S&P 500は記録的な高値で推移しており、今年は13％以上上昇しました。過去2ヶ月間で、ビットコインの価格は約3分の1上昇し、現在は57,800ドルから125,500ドルの12ヶ月間の範囲になっています。今日の価格は約79,000ドルです。また、暗号通貨に関する恐怖と恐れの指標は73であり、明らかに恐れが強い状態です。リスク資産全体は、インフレが安定し、金利引き上げがない、AI関連の取引が好調で、経済が順調であるという良好な状況を前提に価格が設定されています。しかし、主要な指標はそのような状況を裏付けていません。9月の会議での金利引き上げの可能性は約40％であり、12月までに少なくとも1回の金利引き上げがある可能性も約70％です。この状況では、データよりも心理的な要素を考慮する必要があります。

講演の代わりに何を見るべきか

ですから、これから数ヶ月のことを決定するのは、午前10時の文章ではありません。重要なのは、30年物の利回りです。もし長期金利が上昇するなら――給与の削減、より安いエネルギー価格、そしてベセントの買い戻し措置によって利回りが下がることになります。そうなると、金利を引き上げる動きが弱まり、株価上昇の理由が残ります。しかし、もし金利が5％以上に上昇すれば、その動きは続くでしょう。はい9月の委員会が賛成するかどうかにかかわらず、この影響は、長期にわたって投資されている資産やヘッジ取引に関して特に大きな影響を与えます。

もう一つ注意すべき点があります。それは、重要な内容が含まれている部分です。ワーシュは、自分の講演で人工知能、生産性、人口動態といった大きな問題について語るつもりだと述べています。インフレに対する長期的な答えはそこにあります。つまり、企業がチップやデータセンター、建設労働力を争う中で、人工知能がインフレを引き起こす場合もありますが、生産性が向上するとデフレになります。これが指数関数的な曲線です。最初はインフレのように見えますが、その後は逆になることがあります。しかし、午前10時に息を潜めて待っている市場は、哲学を求めているわけではありません。市場が求めているのは、連邦準備銀行が債券市場を正常に機能させ続けるか、それとも金利を上げるかどうかです。その答えは、債券の価格に表れ、会長の発言よりも数日早く現れます。債券市場が連邦準備銀行の動きを反映しているのを観察し、それによって自分の見解を更新していきましょう。