イタリアの「1％成長」という見出しは、イタリアの株価を動かす要因ではない

ここに、多くの人が良いニュースと受け取る数字があります。イタリアの経済大臣によると、今年は経済成長率が1％程度になる可能性があるそうです。これは安心材料です。2026年の予測値を下げようとしている専門家たちに対して、イタリアの経済は少しでも成長しているということです。しかし、見出しには書かれていない点があります。市場はその数字を待つことはありませんでした。イタリアの主要な米国上場ファンドであるiShares MSCI Italy ETF（EWI）は、今年約14％の成長を遂げており、過去12ヶ月で約27％の成長を記録しています。資金が続々と流入しているため、52週間の高値から数ドル程度の範囲で取引されています。

そのギャップこそが、全体の事情です。1％以下の成長率を維持する経済に基づく指数では、1年間でファンドオーナーの投資額を上回る結果になっています。つまり、GDPの予測が大きく間違っているか、あるいはそのファンドは実際にはイタリアの成長に対する投資ではないのかもしれません。実際に何を持っているかを見てみれば、二番目の説明が正しいことがわかります。

まず、合意に敬意を表しましょう。イタリアの数値が1％を超えるというのは、本当に良いニュースでしょう。国家統計局であるISTATのデータです。2026年の予測を0.7%に修正した; 欧州委員会、OECD、IMFはすべて0.5%前後を中心に集まっています。つまり、「1%程度」というのは、公式の基準よりも実際には大きな向上です。何を言おうとも、0.5ポイントの改善は、このような規模の国にとって重要なことです。問題は、それが年間生産量に約3分の1パーセントの影響を与えるという点です。そして、投資家たちは、経済がテクノロジー企業のように成長するかのように報酬を受け取っているのです。

ここでは、物語に注目するのではなく、その仕組みに焦点を当てるべきです。EWIとは「イタリアの経済」というわけではありません。それは、少数の金融機関が主導する構造です。ユニクレディットは資産の約16.8％を、インテーサ・サンパオロは13.6％を保有している。最も重要な二つのポジションについて言えば、上位10社がファンドの70％以上を占めています。銀行はGDPが1％増加したからといって豊かになりません。銀行が豊かになるのは、金利の水準やイールス曲線の形状、そして融資に関して得られる収益によってです。つまり、この指標を動かす要因は、他のレバレッジ付き金融取引を動かす要因と同じものです。それは、資金調達条件とイタリアの信用価格です。

それが「成長」という話の背後にある実際のメカニズムです。そして、その動向は非常に好意的でした。イタリアの政府債は、ドイツの邦券に対して高い価格で取引されていました。長期の低水準に近づいている— それは、国が低コストで借金を返済することを信頼しているというメッセージを効果的に伝えるものです。借り手にとっては…公共債務はGDPの約137％を占める（今年第1四半期には139％に達した）安価な資金がすべてである。スプレッドが狭い場合、負債の負担は許容範囲内だ。その仕組みとは、スプレッドであり、大臣の1％という要素ではない。低い借入コストにより、政府は大量の負債を再融資することができる。これによって予算が破綻することもない。そして、銀行も同様に、その主権債務に大きく影響される状況で利益を得ることができる。これは閉じたループであり、成長率はほとんど関係ないものだ。

では、集中化と現実性のチェックを行いましょう。スピードに敏感な銘柄が少ないグループは、スプレッドが低く、収益率が低い状況では非常に優れています。そして、その状況が変わるとすぐに価格が下がります。「1％」というのは単なる表現に過ぎず、実際にはスプレッドやECBが安く資金を提供する姿勢、そして銀行が得る利益が重要です。もしスプレッドが再び広がったら――地理的な衝撃、ローマでの予算争い、ECBの方針の変化など――指数は下がります。そして、「1％まで」という基準で修正することはできません。GDPの数値はこのポジションを救うことはできません。それは単なる表面的な数字に過ぎます。

これを判断するには、そのような方法が有効です。大臣の数が何かを変えるかどうかを決める前に、実際にファンドがどのような価格設定をしているかを確認しましょう。それは1％の成長率を基準にした価格ではありません。むしろ、借金が多い国と、その債券を持っている銀行のための健全な資金市場を想定した価格です。もしその取引を手に入れたいのであれば、その条件で取引を行い、経済に関連するリスクを負っていることを認識しましょう。国の成長率というのは、その「ラベル」が伝える情報です。それが1年後にも資金があるかどうかを決定するものではありません。イタリア人は、以前は物語と実際の状況が異なるという状況を経験してきました。その歴史を考慮してから、1％の成長率だけを理由に投資をすることは重要です。