イレンのAI事業の収益がついにビットコインを上回った。4億5000万ドルの損失処理が効果をもたらし、株価は6％下げた。

イレンは8月27日の終了後の第4四半期の財務データを報告しました。その中で、1年間かけて目指してきた数字が示されました。それは、AIクラウドの収益が7050万ドルということです。これは、ビットコインマイニングの収益を上回った最初の四半期となります。市場はこれに応じて…6.3％の減少で、37.97ドルで終了した。同じ報告書で、2つの読み方がある。その差は、会社の側にある。

このクロスオーバーを、表面的な数字だけで判断する前に、詳しく分析する価値があります。6月の四半期において、AIクラウドの収益は7050万ドルで、これは初めてビットコインマイニングの6670万ドルを上回りました。しかし、その背景を考えてみましょう。AIクラウドの収益がどうしてそうなったのか…3月四半期の3330万ドルから、およそ2倍に増加しました。一方、鉱業収入は1112万ドルから減少しました。この変形処理は、両側で行われました。GPUが利用可能になったのは、IRENがマイニング機器を停止させてそのスペースを確保した瞬間でした。そして、その機器の廃止が、今期の主要な損失の原因です。6億8400万ドルの純損失が発生し、そのうち4億5040万ドルは、AIクラウドに移行するためのビットコインマイニングハードウェアを廃棄することに関連する非現金的な減価償却費であった。年間全体として、これらの減損金は6億3,880万ドルに達し、2026年度の純損失は7億2,060万ドルとなり、前年同期の純収入は8,690万ドルでした。

「非現金」という概念は、会計上の技巧に過ぎず、実際にはそうではない。建物からは現金が一切出てこなかった。しかし、減損は実際に存在する。IRENは採掘機械を設置するために費用を支払ったが、GPUの導入によりその機械を早期に撤去することになり、会計上はその機械の残存価値が二度と回収できないと認識する必要がある。この減損は、ビットコイン採掘施設をAIデータセンターに変えるための実際のコストである。市場は、これを営業損失として扱わない方が正しい。また、IRENが新しい機械群を廃棄するたびに、このような問題が繰り返されることも明らかだ。

減損を除いても、この四半期は決して良いものではありません。3月の四半期と比べて、調整後のEBITDAは1920万ドルに下がりました。収入はほぼ横ばいでしたが、従業員のコストやプラットフォーム関連の費用が増加したためです。重要なのは、今、支払いが必要な部門である鉱山事業が、その代わりになる部門が規模的に稼働し始めるよりも早く停止されていることです。全年の調整後のEBITDAは2億4570万ドルで、収入は7億70百万ドルでした。しかし、年末時点での平均値はその数値を大幅に下回っています。収入自体はほぼ横ばいでした。ウォール・ストリートがモデルに用いた、1億3600万～1億3900万ドルの金額です。最終的には、純益が得られたものの、それは1株あたり1.90ドルの損失に過ぎず、市場の予想は0.45ドル程度でした。

資金調達の面こそが、この企業の実際の経営状況を表している。これによって、市場がどのような価格を設定するのかが理解できる。IRENの事業展開には、収益による資金調達は行われていない。2026年度の自由現金流量は、約23億ドルの負の値であり、運営現金流量は約21億ドルだった。一方、資本支出は45億ドルだった。この期間中、同社は47億ドルの普通株と63億ドルの転換社債を発行した。そのうち、6月の四半期だけで21億ドルの株式が発行され、さらに16億ドル以上が転換社債の処理に使われた。発行済み株式数は前年比52.7％増加し、3億5,740万株になった。ポジティブな運営キャッシュフローの多くは、実際に顧客から受け取ったお金です。ベースバランスシート上には18億ドルが「繰延収入」として記載されており、まだ提供されていないサービスに対する前払い金です。

その前払金額という数値は、IRENの2つのARR数値を結びつけるものです。そして、これは投資家が現在要求している金額と差異を示すものです。同社は8月26日時点で10億ドルの営業ARRを報告しており、2026年の対応能力に対しては40億ドルの契約済みARRがあるとしています。営業ARRとは、現在実際に得られている収益です。一方、契約済みARRとは、インフラが整った後に顧客が支払うことになっている金額です。この差額、つまり予定されている事業の約4分の3は、ギガワット単位で変換される必要があります。IREN6月30日時点で、約40メガワットのAIクラウド能力を運用している。2027年度において、合計で約0.8ギガワットの供給が期待されています。これら2つの数値の差が、実際に株価が動く理由です。

これらは、それぞれ単独で問題があるわけではありません。契約された需要は非常に大きく、多様化しています。例えば、5月時点でのマイクロソフトとの契約は19億ドルに及びます。また、NVIDIAとの空冷 Blackwellの契約もあります。さらに、 frontier AIラボとの新しい多年期契約もあります。PerplexityやCohereといった契約もあり、価格は1メガワットあたり年間収入2,000万ドルを超えています。資金調達の仕組みでは、最新の顧客向けGPUの投資の90％が、9.0％の固定金利で2.4十億ドルの施設建設に充てられています。残りの部分は顧客からの前払いによって賄われています。市場価値は約140億ドルであり、契約されたARRは40億ドルです。つまり、投資家は、他のAIインフラと比べてはるかに低い価格で、既に契約済みの収益を買っているということです。

リスクの問題は逆の形で現れます。これらの契約は、単なる収益の約束ではなく、返済義務です。納品書や前払金も、実際には返済すべきお金です。非投資級顧客に対する9％の融資では、IRENが対応リスクを負います。顧客が支払いできない場合、IRENはGPUや債務を所有することになります。また、設備の構築が進むにつれて、株数も増え続けます。

この内容を注目すべきものとしてリストに加えるかどうかを決める読者にとって、重要なのは、10億ドルの運営収益が40億ドルにまで増加するという数値ではありません。重要なのは、その変化の速度です。これは、4つの四半期ごとの指標から明らかになります：提供されるメガワットの量（マイクロソフトのHorizonsやMackenzie、Canal Flatsの設備）、調整後のEBITDAが2026年度の平均値を上回っていること、先送りされていた収益が返金ではなく実際の収益に変わっていること、そして株価の推移が安定していることです。IRENがビットコイン採掘会社よりもAI企業として正式に認識されるようになった四半期は、まだどれだけ努力が必要かを示しています。そして、6％の下落は、市場がその負担を最初に受けた瞬間でした。