イラクの「ホルムズ海峡を超える」石油輸送は、リスクがあるだけで、実際のボリュームには影響しない

イラン戦争が始まって以来初めて、イラクはバスラ中質油およびバスラ重質油の購入者に対して、ペルシャ湾外での石油の受け取りを選択できるというオプションを提供している。国家マーケティング会社SOMOの仕組みとは…オマニ海岸近くでの船から船への輸送その場所では、粗製品がタンカー間で移動されるため、購入者の船は、戦闘が起きている海域に進む必要がない。

この見出しは、まるで逃げ道のようなものです。世界で最も重要な石油輸送路が閉鎖された結果、最大の被害を受けたイラクは、ホルムズ海峡を迂回する方法を見つけました。しかし、実際にはバレルが依然として海峡を渡っています。変わったのは、戦争のリスクを誰が負うかという点です。投資家にとっては、この違いが重要です。なぜなら、それによってこのニュースが石油価格にどのような影響を与えるか、そして実際に利益を得るのは誰かが決まるからです。

閉じられたコチポイントの中のカナリア

まず、これが何を意味するのかを見てみましょう。イラクは、閉鎖された石油輸送路の後ろに閉じ込められている状況の典型例です。戦争前には、イラクは石油を輸出していました。日々約340万バレルその約80％は、ホルムズの後方に位置する南部のターミナルから来ている。かつては水道として使われていた場所だ。1日約2000万バレル— 世界の石油生産量の5分の1に相当する量です。今年の春に海峡が封鎖されたことで、イラクの生産量は4月には1日あたり150万バレルという10年来的低値に落ち込みました。5月には、海運輸出量が1日あたり26万バレルにまで減少した。2025年の平均値の約8％程度。

隣国との違いこそが重要な点です。サウジアラビアは、通常の輸出量の57％を紅海経由で輸出しました。一方、オマーン湾にフジャイラ港を持つUAEは、82％をそのまま輸出しました。イラクの南部の油田は、ほとんどの輸出源でありますが、湾からのパイプラインや東海岸の港がありませんでした。彼らには海峡しかありませんでした。

「ホルムズの向こう側」とは実際には何なのか

バグダッドが採用した解決策は巧妙です。これは新しい方法ではありません。以前は、購入者はタンカーを湾の奥深くまで送り、バスラ港で荷物を積む必要がありました。イラクはそのリスクに対して割引を提供していました。バスラ中級品については1バレルあたり25～27ドル、バスラ重型品については27.80～29.80ドルでした。3ヶ月間のメカニズムについて、バグダッドの内閣がちょうど承認した。9月1日から契約が始まる中、SOMOはオマーンで同じ種類の石油を回収するために販売している。VitolやTotalEnergiesなどの取引会社がこの危険な業務を担当しており、タンカーは暗闇の中で海峡を航行していると言われている。購入者の船が戦争地域外で貨物を集めるのだ。イラクはバレル価値の大部分を得て、購入者は乗組員のみを得る。

これは、イラクの石油販売方法における実質的な改善です。しかし、石油の輸送量に関しては何の改善もありません。提案されている内容では、1バレルの石油の輸送量に何の変化もありません。同じ原油が依然として同じルートを通過しているのです。実際に利用可能な迂回路もごくわずかです。キルクーク-セイハン間のパイプラインは3月に再開されましたが、現在は何の保証もありません。1年間の契約で、1日あたり75万バレル以上の生産が求められている。しかし、そのラインの容量は1.6百万バレル/日です。紛争が起きる前は、実際には約220,000バレルしか運ばれていませんでした。シリアを通じてバニヤス港まで原油を運ぶと、さらに約130,000バレルが加わります。すべての目標が破壊された場合、イラクが以前に輸出していた量の約4分の1が代替されることになります。しかし現在は、その程度には程遠い状態です。

2つの誤った物語、検証された

その事実を、価格動向と対比してみると、この石油取引に関する2つの一般的な見方が存在することがわかります。しかし、どちらも間違っていると思います。

「不足の可能性」という指標によれば、封鎖されたホルムズ海峡では、供給が破壊的かつ永続的に失われるということになります。しかし実際に何が起こったかを見てみましょう。ブレントの価格は1バレルあたり約115ドルに上昇した。3月の閉鎖後、市場は危機による高値を大きく下げました。アナリストたちが大幅に値上がりを見込んだ後でも、実際にはそうではありませんでした。2026年の予測値は83ドル前後に集中している。そして、5ヶ月が過ぎても——依然として水路が争点となり、船隷も攻撃される状態が続いている。ブレントは88ドル近くです。暴風は最初の混乱状態を乗り越えました。なぜなら、物理的なバレルは依然として動いていたからです。石油は価格が高く、リスクも大きいです。そのため、輸入業者は過剰に支払いをしてしまっています。6ヶ月で3300億ドルと推定されるしかし、完全に封鎖された海峡がもたらすであろう150ドル以上の利益は得られなかった。

「ホルムズを超えている」という状況は、イラクが回復し、供給も正常化していることを意味する。しかし、これは逆の誤解である。リスクの管理が改善されたが、バレルの供給量の管理は改善されていない。7月には、南部の海上輸出量が1.4百万バレル/日に達した。戦前と同じターミナルで出荷された商品の約40％がこれであり、石油省はそう述べている。8月初旬までの輸出量は、戦争が始まって以来最高です。実際、イラクが残存しているホルムズ海峡の販売量の割合は、約40％にまで上昇しています。これは単なる迂回路ではありません。これは、他の経路がない生産者が、リスクを負ってでも商品を売り続けるという状況です。

誰が戦争の代償を払うのか

つまり、見出しの中に隠された実際の投資の要点というわけです。生産者が買い手に原油を端末で提供できない場合、そのお金やリスクは運送チェーンに移動します。船から船への輸送、長距離の航海、そして戦争リスクに対する補償金が課される料金となり、原油を運ぶタンカーの所有者がその料金を得ることになります。

貨物市場にはその影響が数字で表れています。VLCC原油の輸送量は約36％減少しましたが、航行距離は長くなっています。大西洋から太平洋への輸送が、現在、原油輸出量の約35％を占めています。VLCCの場合、22％から上昇しています。ペルシャ湾からヨーロッパへのルートなど、露出しているルートにおける価格は、およそ1.5倍になっています。ある市場関係者は、それを正確に表現しました。これは、需要に基づくのではなく、リスクによって価格が決まる市場です。.

エクイティ市場はそれに気づいている。タンカー運営会社の株価は、そのニュースが広まった日には4％から6％上昇した。例えば、フロントライン、DHTホールディングス、テイケイタンカーズ、インターナショナルシーバイズなどだ。過去の業績を見ると、DHTとインターナショナルシーバイズの場合、業績の約6～7倍の価格で取引されている。また、配当利回りも非常に低い。DHTは12.65%、インターナショナルシーバイズは8.4%、フロントラインは7.2%である。

ここで私は速度を落とします。そうした収益率は、危機の年における後付けの数値に過ぎず、市場もそれを明らかにしています。タンカーの配当金は変動的です。つまり、運送業務によるキャッシュフローは四半期ごとに異なるのです。したがって、後付けの収益率というのは過去の数値に過ぎず、将来の予測ではありません。DHTの後付け収益率は12.65％であり、今後の予測値は約5％です。Frontlineの場合は7.2％で、約1.6％です。今後の予測値は、運送業務の活況が実際にどれだけの利益をもたらすかを示す市場の予測であり、その予測は徐々に低下するものです。タンカー艦隊は、回復の可能性を既に考慮して価格を設定している。それ自身の評価において、そして2026年は、新しいタンカーの納入数において記録的な年でした。— 海峡が再開される日を待っている鋼鉄の壁。イラク人も含む、すべての人々の商品が正常な市場に戻る日を。

バランスシートを見ると、所有者の分配がさらに分かれている。DHTは保守的な運営をしている——純債務は約2億7,300万ドルで、債務は資本の約3分の1に相当する。また、19年連続で配当が行われている。しかし、新規建造物への投資が多額を占めており、それが運営資金を消費している。Frontlineは依然として実質のフリーキャッシュフローを生み出している——過去12ヶ月間で約5億9,200万ドルだ。しかし、負債は資本の約93％に達しており、これは、貨物の量が増減しても、倍増するレバレッジとなる。どちらの場合も、購入しているのはリスクプレミアムに基づく循環型の商品であり、債券の代替品ではない。そして、目標的な利回りはマーケティング上のものであり、製品自体の価値ではない。

結論を変える要因は何か

この戦争で生まれたあらゆる「即興的な解決策」――船から船への給油、1年間のパイプライン契約、シリアを通るトラック輸送など――は、実際には隘路の補修に過ぎず、それを代替するものではない。そして、これらすべてのコストを支払うための利益は、一つの条件が保たれる限り続く。つまり、海峡が閉ざされている限りである。アメリカとイランの合意が再び成立すると、状況は逆転する。イラクのバレルが戻ってきて、オマーンを通る輸送が高額な行為になり、タンカオーナーが得る利益も減少し、2026年に新たなキャパシティを追加した船隊も存在しなくなる。市場はこの結果を繰り返し追求しているのだ。テヘランは海峡が閉ざされるべきだと主張しているが、ワシントンは交渉の予定はないと述べている。そして、どちらも彼らに取引をもたらすことはできていない。そのため、リスクプレミアムは依然として獲得される必要があるのだ。

つまり、今週のニュース記事を正直に読むと、イラクがその「塞ぎ点」から逃れたというわけではない。実際には、その塞ぎ点のリスクは存在し、それは価格に反映されており、実際に利益を得ることができる。しかし、そのリスクは、その塞ぎ点を生み出した戦争が終わるかのように、すぐに消えてしまうかもしれない。そういう意味で、そのリスクを重視するか、全く考慮しない方が良い。『ホルムズ海峡を越える』石油は、圧力下での市場の動きがどれほど巧妙になるかを示している。しかし、その圧力がすでに解消された証拠ではない。