招待制の住宅：なぜ124%の支払い比率が問題なのか

見出しは最も平凡なものです：Invitation Homes、アメリカで最大の単身者向け賃貸業者また、四半期ごとの現金配当を発表しました。しかし、その背後にある数字を見てみると、これは単なる通常の発表ではないことがわかります。会社が支払う金額は…各四半期で1株あたり0.30ドルしかし、1株あたりの収益ベースで見ると、その配当金は会社が得る利益の100％を超えます。「配当比率」を確認することを習慣にしている投資家なら、これを配当金が破綻する兆候と受け取るでしょう。しかし実際にはそうではありません。なぜかを理解することが、ここでの真の教訓です。

あなたと真実の答えとの間の障壁は、会計上のちょっとした規則です。つまり、住宅所有型REITにとって「利益」とは何かということです。

インビテーション・ホームズは、アメリカの数十か所の市場で、郊外の単一戸建て住宅を貸し出しています。不動産REITは、住宅や設備が老朽化するにつれて、大きな非現金的な減価償却費を負担します。たとえその物件の価値が維持されたり上昇したとしてもです。この減価償却費により、報告される純利益は、実際に得られる現金とは無関係なレベルになります。利益から減価償却費を差し引くことで、配当金が過大に見えてしまいます。例えば、前回の利益に対して124％の配当が行われる場合、アパートや住宅REITの投資家は純利益を見なくなり、代わりに「調整後の運営資金」という指標を使います。これは非GAAP指標ですが、業界ではこの指標が基準となっています。

その基準で見ると、その報酬は一見普通に思える。第2四半期には、Invitation Homesが1株あたり0.44ドルのアッフオ前年比で約6％の増加でした。同社は年間のAFFO予測値を引き上げました。1.65ドル/株1年あたり1.20ドルの配当金を考えると、その割合はAFFOの約70％に相当し、十分な水準です。つまり、悪い四半期があったとしても、支払いが危険になることはありません。より高いコアFFO数値と比べると、この配当金は60％程度になります。

ですから、配当は安全です。しかし、本当に重要な問題は、なぜ現在の利回りが4.4％近くになるのかということです。これまでこの業界で見られたレベルではほとんどありませんでした。数年前、Invitation Homesが2％程度の利回りを提示した時、市場はその賃貸収入の成長をパンデミックのスピードで評価していました。しかし、その後二つのことが変わりました。それは、同じ店舗の純営業収入がわずかに増加したことです。第2四半期で1.5％既存のテナントに対する更新賃貸料は3％から4％で推移しているが、新規契約による賃貸料はちょうどプラス方向に転じ始めている。また、市場がそのキャッシュフローに適用する割引率も、金利の上昇とともに上昇している。成長速度が遅くなることで、必要とするリターンが高くなり、結果として価格が下がる——そして、その結果、株価の収益率も高くなる。この株価は、52週間の取引範囲の中間値付近の28ドル台で取引されており、52週間の高値だった31ドル近くからは下落している。

しかし、これが通常、疑念を抱かれるような高利子債券であるということはありません。利用率は97%です。更新料の価格設定権は、7月に新しいテナントを迎える際に賃貸料を3～4％引き上げるのに十分なほど強い。また、同社は2026年まで0.30ドルという支払額を維持している。財務状況はREITの基準に照らして問題ない状態であり、純負債は約5.4倍のEBITDA経営陣が設定した5.5〜6倍の目標値の低い水準にある。同社は自社株を買い戻し、投資ポートフォリオを再編成している。古い住宅を売却して新しい住宅を購入しているのだ。

正直な評価としては、ここでのリスクは配当金そのものではなく、成長のことです。そして、これら二つは相互に関連しています。これは質の高い事業であり、その価格設定能力は極端なレベルから普通の水準に低下しています。また、AFFOの成長率は年間約5％程度になると予想されます。これは、低変動性の収益資産であり、配当金の成長も控えめなものです。4.4％という利回りは、悪い事業に隠された割引価格ではなく、現実的な値段です。もちろん、成長が鈍化し、金利が上昇することを受けて、投資家たちが利回りを高めたためです。

収入を得るために事業を行う人にとっては、実際的な判断基準は数学的な数値よりも単純です。REITsの収益率という恐ろしい数値は無視し、業界で実際に使われているキャッシュフロー基準で評価するべきです。この基準において、Invitation Homesの配当は持続可能であり、高い利回りは、成長が遅く、金利が上昇する世界を反映しています。これは真の収入源であり、実現可能な成長が少ない一方で、住宅市場や金利の変動がリスクとなるのです。