インテルは、過去15年間で最も良い四半期において110億ドルの損失を出した。その原因は、自身の株価の下落にある。

2026年7月23日、Intelが報告した第2四半期の収益は161億ドルで、前年比25％増加した。それは会社のものでした。2011年以来最速の四半期成長率、そしてそれはウォールストリートの144億ドルの予測を約12％下回る同じ発表で報告されていました。GAAPベースの純損失は110億ドル、つまり1株あたり2.16ドルです。どちらの説明も正確であり、一つの条件によって両者が一致する。

この話は、非運営関連の項目の中に隠されているこの行まで続く。すなわち、エスクローされた株式に関するマーク・トゥ・マーケット損失が125億ドルにも及び、これはインテルが販売するどの製品カテゴリーよりも大きい。

エスクローされた株式の内容は、名前ではその真意が隠されているため、以下の通りです。2025年8月に、その会社とトランプ政権は…と発表しました。アメリカ政府は、インテル株に89億ドルを投資する予定です。— 433.3百万株、1株あたり20.47ドルで、これは会社の約9.9％に相当します。この資金は新しいものではありません。57億ドルはCHIPS法による未払いの補助金から、32億ドルはSecure Enclaveプログラムから得られたものです。つまり、補助金として提供される資金が、実際には株式保有に変わったのです。インテルは、それらのうち約57億ドルを現金で早期に受け取った。また、以前のプロジェクトの目標達成条件も無視された。この合意により、予定されていた助成金が株式に変換され、以前の助成金に関する返還や利益分配の規定も廃止されました。代わりに、インテルの取締役会と同意する形で投票を行う、受動的な政府の所有形態が採用されました。

会計処理は特異な部分です。政府の株式はエスクロー方式で管理されているため、条件が満たされると解放されます。そのため、インテルはその株式を通常の株式発行として記録しません。エスクロー方式で管理されている株式は、公正価値に基づいて評価される負債として扱われ、その公正価値とは、実際にはインテルの自己保有株の市場価格です。決算時、インテルは3.9十億ドルの公正価値を持つエスクローされた株式に対して57億ドルの現金を配分した。その後、4ヶ月ごとに、その負債が再計算されます。インテルの株価が上昇すると、その負債も増加し、その増加分は損失として収入に計上されます。一方、インテルの株価が下落すると、その項目は利益に変わります。

これからは、同じドル数を収益表の時期に沿って計算していきます。INTCは2026年の春に、6月には約142ドル近くになるまで上昇しました。四半期ごとのコストもその上昇傾向に合わせて変化しました。125億ドルを4.33億株に分けると、1株あたり約29ドルの公正価値の変動が得られます。これは、その株価の上昇幅と同じ規模です。前四半期では、同じラインが約10億ドルかかった。時が来たときインテルは37億ドルのGAAP純損失を報告した。第2四半期には、株価が最大の上昇局面にあったため、エスクロー機関は125億ドルの小切手を送金しました。インテルの公式発表によると…この金額は、エスクローされた株式の公正価値の純増減を表しています。四半期中に放出されたものもあり、四半期末時でもまだ保持されている。

この良性な説明は、十分に考慮されるべきです。実際に調査してみると、ほとんどの懸念事項が解消されるからです。この損失は現金ではありません。それは営業収入以外の項目に属しているため、営業収入は正味収入が低下する一方で、営業収入は正しくなります。非GAAP EPSは0.42ドルで、アナリストが予想していた0.22ドルをほぼ2倍に上回ります。これにより、市場は調整後の数値に反応し、株価は11％上昇しました。もし次四半期に株価が下がった場合、利益が記載されるでしょう。ここには何も誤報や隠された情報、または不足しているものはありません。経営陣は投資家を欺いていない。対照表もその中に記載されています。

しかし、記録が正確になるということは、費用の数値が消えることではなく、その費用の金額が変わることです。これは、調整後の数字が示されない部分です。

まず、希薄化の問題です。これらの株式は、発行されると実際に政府に渡されます。現在の価格で約90ドルということですから、その価値は約390億ドルです。6月のピーク時には、60億ドル以上でした。これは89億ドルの出資額に対してです。この差額は、会計上の損失として記録されるだけでなく、新たに政府が手に入る株式として処理されます。つまり、Intelを既に所有している人々にとっては永続的な希薄化となります。また、契約の条件により、もし会社が自社の製造部門の半分以下しか持っていない場合、政府はさらに5％の普通株式の権利を持ちます。四半期ごとの「損失」は、所有権の移転に伴って生じるものです。

第二に、現金の問題です。インテルは第2四半期における運営活動による現金流入が70億ドルだったと報告しました。これは前年同期の21億ドルから増加しています。また、上半期全体では81億ドルでした。この数字の背後にあるのは、ほとんどが会計上の計算によるものです。上半期の結果として、13億6000万ドルの保証付き株式の処理費用や40億ドルの再編費用が加算され、結果としてGAAPベースでの純損失は約150億ドルになります。政府からの初期の現金も同様で、今日手元にあるお金は、会社が株価として返済するものです。インテル自身の定義によると、調整後の自由現金フローは、資本支出、パートナーの寄与、金融リースなどを含むものであり、この四半期は84億ドルのマイナスとなりました。これは前年同期の11億ドルのマイナスよりも悪い数値です。これは、何もなければ利益を生み出せない企業ではなく、手元にある現金が収益とは異なる理由を説明する企業です。

公平に言えば、収入は実際に増加しており、加速しています。データセンターおよびAI関連の収入は59％増加し、63億ドルになりました。クライアントコンピューティングの収入は13％増加し、ファウンドリ部門の収入は31％増加して58億ドルになりました。ただし、この四半期では21億ドルの損失が発生しました。最大の顧客は依然としてIntelです。Intelは第三四半期の収入が158億ドルから168億ドルになると予想されていました。運営面に関しては、実際に改善が進んでいます。

それが、この株価の状況を不安定にしている要因です。そして、この状況に関連する表現は「今お金を払って、後で収益を得る」というものです。8月後半時点でのインテルの株価は約89.60ドルであり、市場価値は約4740億ドルにもなります。これは、GAAP基準ではまだ損失を出している企業であるにもかかわらず、前年同期比で8.3倍、EBITDAは約40倍に相当します。今年初めから、この株価は約143%上昇しており、過去12ヶ月では約275%上昇しています。つまり、その価格を正当化するためには、将来の収益が必要なのです。18Aで確認された、その製造会社の外部主要顧客は依然としてマイクロソフトです。Apple、AMD、Google、Nvidiaが取引を進めているという報道は、単なる話題に過ぎず、実際の契約ではありません。AIサーバー用CPUの需要は確かですが、まだ初期段階に過ぎません。4740億ドルの評価額というのは、現在の市場が示している数字であり、同社がまだ得ていない収益に対応するものです。

ここに株主向けの請求書があります。株価がどうなるかはわかりません。もし株価が上昇し続けると、各四半期で大きなGAAP損失が記録され、政府の持ち株の価値が増加します。そして最終的には、既存の株主の持分が希薄化します。報告される損失は表面的なものに過ぎず、実際の希薄化は別の問題です。もし株価が下落すると、状況は逆転し、損益計算書がより明確になります。しかし、それは評価に基づく熱意が冷めるからです。どちらの場合でも、重大な誤報の問題はありません。そのメカニズムは取引文書や10-Q報告書に明記されており、誰でも再現できる算数によって裏付けられています。本当のリスクは会計上の問題ではなく、4740億ドルの代価を支払うことです。その収益は後ほど得られるものであり、その価格を正当化する動きが、報告される損失や希薄化へと変わっていくのです。

注意すべき出来事は、以下の順序であります。次の四半期報告では、エスクロー項目が株価の動向を反映していますが、重要なのは、ファンドリの外部収入やデータセンターの成長がどれだけ速いかです。また、エスクローの数値の公開も重要で、それによって既に定着した希薄化がどの程度かがわかります。エスクロー項目は、市場がこの株についてどう考えているかを示しています。ファンドリの外部顧客リストは、Intelが実際にどのような商品を売ったかを示しています。