インテルは、他のチップメーカーよりも2倍の困難に直面している。その差異こそが、真の兆候だ。

今日、市場はインテルに好意的な動きを見せました。このチップメーカーの株価は約5.6％下がり、約100ドルになりました。また、同社の最大のライバルであるNvidiaも2.4％下がり、AMDも2.7％下がりました。これまでの5営業日で、3社の株価は11％上昇していました。これを見る限り、これは利益を得るための行動です。人気ある株が下落するのは当然のことです。

それをギャップとして捉えると、それは別の意味を持ちます。インテルは他の企業と同じように3％も下落しませんでした。むしろ、ほぼ2倍の大きな下落幅になりました。インテルと他の企業とのそのギャップこそが重要な兆候であり、一年間ずっと目立っていました。

自らの基準を消し去るような走り

インテルは、AIチップ三巨頭の中で最も奇妙な存在です。なぜなら、彼らは安い価格でこのバブル市場に参入したからです。12ヶ月前には、その株価は約24ドルで取引されていました。今回の6月には、142ドル近くまで上昇しました。これは、ほぼ500％の急上昇であり、パラボリック曲線に近い値動きです。しかし今は、そのピークより30％以上下回っています。今日の下落は初回の崩れではなく、少なくとも2回目の崩れです。インテルは失敗しました。7月だけで約34％で、2000年以来最悪の月となった。その記録的な上昇後、企業や業界の報道によると、今週は再び上昇の勢いが見られる。今日の下落は、資金が尽きてしまったためだ。

この数値が重要な理由は、インテルが被害者であるからではありません。実際には、インテルは3つの主要企業の間の取引において最も目立つ存在であり、3社とも同じ主張をしています。それは、AI関連の投資がNvidiaを通じて、データセンターを運営するための「エンジニアリング機器」に流れ込んでいるということです。

このような状況により、IntelやAMD、さらにはメモリ製造会社のMicronも、春期において上昇傾向にあった。特に第2四半期だけでも、マイクロンは約240%、インテルは216%、AMDは186%の成長を遂げ、合計で2兆ドルが追加されました。投資家がNvidia以外のAI関連株にも投資を拡大するにつれて、市場価値も変動します。3つの株価が同じ要因によって上下動する場合、それはIntelがNvidiaを引き下げているわけではありません。それは、AI評価の不安定さによるものであり、感染症ではありません。3つの中で2つは正しいかもしれませんが、3つ目は自分の評価が間違っている可能性もあります。

6％対3％

では、なぜインテルは2倍の困難に直面するのでしょうか？それは、複数の要素が結びついているからです。

PERで見ると、3社の状況は以下の通りです。AMDは507ドル付近で取引されており、過去12ヶ月間のPERは125を超えています。一方、Nvidiaは、実際に利益を上げている唯一の企業であり、PERは約27倍です。Intelは最悪の状態です。GAAP基準では全く利益が出ていないため、過去12ヶ月間のPERはマイナスです。その約5290億ドルの市場価値は、将来の予測やストーリーによって説明されているものであり、現在の業績によるものではありません。

そして、最近の「好調な」四半期を見ると、そのうちどれだけが作り話であるかがわかります。第二四半期において、インテルは報告しました15年以上で最も高い収益成長率を記録し、161億ドルで25%の増加となりました。— データセンターおよびAI部門は59%増加した。それからGAAPの数値は：1株あたり2.16ドルの純損失となり、その主な要因は125億ドルの非現金費用です。アメリカ政府とのCHIPS法に関する協定に縛られている。それを除いても、同社は急速に成長しているが、利益はまだ低い状態である。ファーンドリー事業では約58億ドルの収益が得られている。21億ドルの運営損失.

それが、より大きなダウンシェイクの下にあるアンプラウザです。ビジネスインテルは、その未来をファンドリィに託していますが、投資費用が増加する中で、資金を無駄にしています。経営陣も…2026年度の資本支出を約200億ドルに増やし、2027年もさらに高くなると述べた。過去12ヶ月間の純現金フローは、支出額に対して約28億ドルに相当します。市場は、この投資費用が発表されたその日から反応しました。インテルは第2四半期の予測を上回りました。報告時には約8％減少した。投資家たちは、鋳造業の損失や増大したコストを、彼らが先ほど高く評価していた売上高と比較して考えていました。

インテルと他の企業との違いが明確になります。Nvidiaの場合、企業価値対EBITDAの比率は25.8倍であり、高すぎる金額ですが、その利益によってその評価倍率が成り立っています。投資家は実際に生み出される現金に対して支払いをしているのです。AMDの場合は約86倍で、より高い比率ですが、成長しており利益もあります。インテルは企業価値対EBITDAの比率が約45倍で、GAAPベースでの損失があり、キャッシュフローも少ない状態です。市場が「AIの評価が実際の利益に基づいているか」という点で不安を感じているとき、市場総資産価値あたりの利益が最も低い企業が最初に揺らぐことになるのです。

チェーンを短く保つためのファイアウォール

これは、IntelがAIの崩壊を引き起こす最初の要因だという意味ではありません。この連鎖は、その背景にある要因が実際に崩れる場合にのみ続くものです。今のところ、ファイアウォールが有効な状態です。

最も具体的な例は、この集会を始めたのと同じものです。インテルです。2026年までにサーバーのCPU容量が満杯になります。また、平均販売価格は、AIワークロードが従来のデータセンター用チップやGPUを利用するようになることで、10％から15％上昇していると報告されています。この供給不足は、単なるデマではなく、実際の収益向上の要因です。そのため、株価が不安定であっても、収益の成長は続くと考えられます。しかし一方で、供給が逼迫している株は、供給が依然として逼迫している間は取引され続けます。能力が低下したり、ASPが安定しない場合や、AI投資の疑念が深まった時点で、この流れは止まります。インテルには、ニュービダのように、独自のGAAP利益を生み出す手段がありません。

第二、第三の要因もあります。アメリカ政府は…昨年、89億ドルの投資を通じて、インテルで約10％の持分を保有した。そして、Nvidiaも同様です。ソフトバンクが資金を投じている。— 国家タイトル獲得の体制により、一般のチップメーカーにはない戦略的バイヤーが存在する。報告によるとアップルが米国向けデバイスにインテルチップを使用することを検討したことで、5月に株価が13％上昇した。それらは実際のバックストップです。しかし、損益計算書には明確に記載されないので、業界全体で価格が再評価される時には、その影響はあまり大きくなりません。

そのギャップが何を教えてくれるのか

その日のニュースの内容を、実際に重要な部分だけに絞り込むべきだ。「利益を得る」という言葉は、情報が完全であることを意味している。時にはそうかもしれない。しかし、市場は7月にAI関連企業を高値から引き下げた。それもまた、再び浮上しているSOX指数という不安要因によるものだ。バリアンマー市場に突入し、6月の記録から約20％下落した。投資家たちは、AI関連の設備投資がどれだけ実際に利益に変わるのか疑問を抱いている。中国も同様だ。ムーンショットAIモデルが疑念を生み出している各々の下落は、最も適切な表現として「利益を得るための行動」と捉えられている。そして、それぞれが実際には同じ問いを試すものだ：利益が遅れてしまった場合、その価値は何になるのか？

小口投資家にとって、インテルの値下がりが最も重要な点です。インテルを所有する必要はありません。5290億ドルの市場価値を持つインテルは、米国のテクノロジー業界でトップクラスの企業です。そのため、インデックスファンドや半導体ETFを利用すれば、その変動性を直接目で見ることができます。実際的な問題としては、AI関連株の価格が、現在の収益に基づいて決められているのか、それとも完璧な状態で評価されているのかということです。

取引が過大評価されていたということは、チェーンが断ち切られる必要はありません。また、Intelの6％の下落が今日の動きにおいて正当なものであったということも、チェーンが断ち切られる必要はありません。最初の指標は、サーバーCPUの供給が不足状態が続くか、販売価格が上昇し続けるかということです。アンプラーバーは、設備投資や運営上の損失によってキャッシュフローが悪化していることを意味します。決定的な判断は、市場が何度も試しているテストです。もしIntelが、設備投資による影響を受けずに記録的な成長と限られた供給をGAAP利益に変換できるなら、その話は価値を持ち、今日は単なる注釈に過ぎません。しかし、それができない場合、6％の下落と3％の下落の差は全く無意味なものになります。それは、市場が数ヶ月前からどの企業が最も重視されるかを示しているだけです。