インフレが下がらず、成長も持続しない時

7月の個人消費支出指数は、3.3％、前年比6月と同じです。4月と同じです。そして、連邦準備銀行の2％の目標を大幅に上回っています。

その数字は、今頃ならおなじみになるはずです。インフレーションは何ヶ月もこの水準で固定されています。急激に悪化しているわけではなく、経済が崩壊し始める中で、インフレーションも同じ状態を保っているのです。

問題は、経済が、連邦準備制度にとって全く適切でない方向に崩れつつあることです。

7月には、アメリカの企業が予期せず売上を減らした23,000の仕事小売売上が減少した。0.6%9ヶ月連続の上昇を記録した。労働力の参加率は低下した。61.4％、5年以上で最も低い値賃金の上昇率は3.2％に低下した。同時に、米伊間の紛争が石油価格を維持させている。戦前の水準より約25％高い経済を通じて、エネルギーコストを支払うこと。

これが、連邦準備制度が最も嫌う状況です。インフレが落ち着かず、経済成長も安定しない状態です。この状態を内部で「スタグフロー」と呼んでいます。この言葉は1970年代の状況を彷彿とさせるものです。インフレを抑えるために金利を上げると、経済成長が遅くなります。一方、成長を支援するために金利を下げると、インフレが永続化するリスクがあります。

7月29日の会議で、Fedは忍耐を選びました。金利を維持するということです。3.50%–3.75%しかし、9時から3時までの投票結果を見ると、委員会がどれほど分裂しているかが明らかになります。3人の委員は料金を0.25ポイント引き上げたいと思っていました。反対意見を持つ人々もますます声を大にして主張しています。そして、PCEの数値が高くなっていることも、彼らの主張を強化する要因となっています。

新任連邦準備銀行総裁のケビン・ワーシュは、この週、ジャクソンホールで初めての公の演説を行う。それは彼がその職に就いてからの最初の大きな公の発言だ。ジェローム・パウエル、5月にこのシンポジウムの正式なテーマは「金融イノベーション」— 混乱した瞬間にとっては、まあまともなテーマかもしれない。しかし、ワーシュが安定を保つ方向で行動するか、金利を上げる方向で行動するか、あるいは経済学者が警告しているようなスタグフローリスクを認める方向で行動するかどうかについて、皆が注目しているだろう。

ほとんどの経済学者は、Fedが9月15日～16日の会議でその政策を維持すると予想しています。MUFG Researchプロジェクトの料金は2026年まで維持され、緩和が見られるのは2027年の初頭になってからです。しかし、8月と9月のデータが同じ傾向を示し続けるなら、その合意はすぐに崩れてしまうかもしれません。つまり、価格は安定しているものの、需要は減少していくということです。

これはマクロ的な問題ではありません。実際には収入に関する問題です。

インフレがお金に与える影響は、多くの投資家が考慮しないものです。3.3%のインフレ率の下で4%の利回りを得る債券の場合、実質的なリターンは約0.7%になります。これは本当のリターンではありません。単なる計算上の誤差に過ぎません。そして、インフレ率が上昇する場合、その実質リターンは負になることもあります。このような状況下で固定収益型投資家は、自分たちの購買力が静かに消えていくというリスクを負っていることになります。

4%の高金利の貯蓄口座に現金を入れているけど、同じ問題です。損失を被っているのに、報酬が得られているだけです。

重要な問題は、「Fedが何をするか？」ではなく、「価格が高止まりし、経済が成長から停滞に転じたとき、どの企業が利益を得るのか？」ということです。

答えには一つの要素があります：価格設定の力です。

価格設定の力とは、企業が競合他社に顧客を失ったり、全く購入がない状態になったりすることなく、自社の価格を上げる能力のことです。これは、インフレーションの環境における最も重要な要素です。なぜなら、価格を上げることによって、企業は収益やキャッシュフローを増加させ、最終的には配当金も増えるからです。もし企業が価格を上げることができないなら、インフレーションを通じて配当金を増やすこともできません。それだけです。

これは、高級ブランドやプレミアムな位置づけに関するものではありません。それは、経済が実際に機能しない限り、その製品やサービスが必要となる企業のことです。このフィルターで何度も現れるカテゴリーは以下の通りです：

• エネルギー生産者と中間輸送インフラ— 石油やガスを運ぶパイプライン、貯蔵施設、加工設備などです。誰が購入するかに関わらず、エネルギー企業はすでにイランの供給不安によって大きな利益を得ています。ブレント原油の価格もそうです。紛争前の1バレルあたり72ドルから、ピーク時にはほぼ120ドルにまで上昇した。しかし、ここでの価格設定の力は、地政学的な要因によるものではありません。それは、短期的にはエネルギー需要が弾力性を持たないという構造的な現実によるものです。人々は、望むかどうかに関わらず、家を暖め、工場を運営しています。
• 契約ベースの価格設定を採用する産業界– 長期的契約にインフレ率上昇に関する条項が含まれている企業のことです。つまり、その企業の収益は価格指数に応じて自動的に調整されるのです。これこそが、株式市場で得られる最も確実なインフレヘッジと言えます。
• 防衛契約業者— 国家安全に関する政府の支出には、価格弾力性曲線というものは存在しない。予算は議会によって承認されるものであり、消費者の需要によって決定されるわけではない。また、長期契約では、常にコスト調整が含まれている。
• インフラと物流— 道路、鉄道、港、そして貨物輸送網などです。これらの施設の利用状況は、消費者の選択ではなく、経済活動に依存しています。商品が移動する際、これらの企業は報酬を受け取ります。インフレによって商品の価格が上昇すると、一つあたりの料金も上がることになります。

これが実体経済におけるポートフォリオです。AIの収益を追求する華やかなテクノロジー企業や、消費者向けブランドと競争する企業ではありません。経済が機能しないことには不可欠なサービスを提供する企業たちです。

特に配当投資家にとっては、価格設定の力は配当の持続性と直接関連しています。インフレを通じて価格を上げる企業は、インフレによって自由現金流量を増加させます。その増加した現金流量が、配当の増加を支えるのです。配当割合は安定したまま、あるいはむしろ向上することがあります。なぜなら、収入がコストよりも速く増加するからです。これが配当成長の複合成長モデルです。今日、収益率が最も高いわけではないかもしれませんが、5年後に得られる収入こそが重要なのです。

モーニングスターのデータによると、米国の配当成長型株はすでに2026年には、より大きな市場を5パーセント以上上回った。それは偶然のことではありません。投資家たちは、このような状況下で利益率を保ち、報酬を増やすことができる企業に向かって移行しています。エネルギー関連株、工業株、消費者向け防御型株がその傾向を引き起こしています。

リスクが存在する場所

これは一方向の賭けではありません。私が述べたスタグフレーションの状況は、いくつかの方向で解決可能であり、それぞれによってリスクと報酬も変わります。

経済は、見かけほど弱くないかもしれません。製造業は依然として拡大しています——ISM指数がそれを示しています。7月に55.6を記録2022年5月以降で最も強い動きとなり、新規注文は56.7に上昇しました。8月の雇用報告が好調であり、インフレも下がることで、経済は軟着陸へと戻る可能性があります。その場合、実体経済の株価を支える周期的な圧力が弱まり、成長株が再び値下がりするでしょう。

イランの情勢がさらに落ち着く可能性があり、石油価格やエネルギー関連のインフレも大幅に下がるでしょう。そうなると、金利を上げる必要が減り、Fedが金利を下げる余地が生まれます。債券の利回りは低下し、成長株は上昇し、エネルギー関連企業の評価も下がるでしょう。

しかし、どのような状況でも覚えておくべきことは、価格設定の力というのは、マクロ経済の流れとは独立して存在する企業の特性であるということです。顧客を失わずに価格を上げることができる企業は、インフレ時も、成長期も、不況時も価値があります。市場が何を追い求めているかによって、取引価格は変わっても、その根本的な経済的優位性は失われないのです。

問題は、間違った情報を信じてしまうことです。単に収益率が高いというだけでは、価格設定の力とは言えません。6％の配当収益率を持ちながら、価格を上げる能力がない企業は、インフレから自分を守ることはできません。それは、配当が維持不可能になるリスクが市場に既に評価されていることを意味します。配当比率は、実際に自由なキャッシュフローが配当に使われているかどうかを示します。財務状況は、企業が不況に対して何とか対処できるかどうかを示します。どちらも、表面的な収益率よりも重要です。

何を見るべきか

今週金曜日にワーシュがジャクソン・ホールで行う講演では、金利の動向に関する何らかの示唆が明らかになるだろう。しかし、重要なのは、Fedがインフレの進行状況をどのように見ているかという信号である。もし彼が3.3%のPCEを一時的な上昇と捉えるなら、市場は2%への回帰を予測するだろう。しかし、もし彼がそれを構造的な変化と捉えるなら、実体経済の傾向はさらに正当化されることになる。

ジャクソンホールの結果の後、データが物語るものとなります。9月5日の8月雇用統計と9月11日の9月CPIデータが、スタグフロー状態が続くかどうかを明らかにするでしょう。労働市場が価格が安定している間に雇用が減少し続けるか、それとも連邦準備銀行の意向に沿ってどちらかの側面が動くかを見ていく必要があります。

しかし、ポートフォリオのレベルでは、Fedの政策を予測する必要はありません。重要なのは、どのような状況が起きても収益が増える可能性のある企業を持つことです。そして、そのためには、同じ疑問に答える必要があります：この会社は、顧客を失わずに価格を上げることができるか？

残りの部分は、そこから推測できます。