インドは、UPIを無料で利用できるようにする法律を廃止しました。今では、何の手数料もかかりません。

インドの議会は、UPI決済を無料にしていた法律を廃止しました。これは、手数料を課すこととは異なります。変更された内容と、今後も変更される可能性がある内容との違いこそが、投資家が理解すべき点です。

日2026年8月6日2026年課税及びその他の法律（改正）法案が、討論なしでローク・サバーで可決された。その内容の中には、支払い・決済システム法における、法律上で保証されていた参照記述を削除する条項も含まれている。2020年1月以降、UPI取引におけるマーチャント料金がゼロになります。この法案自体は、何の料金も課さない。ただし、中央銀行の支払い規制委員会と協議した上で、将来の官報発表を通じて政府が料金を定める権限を与えられている。具体的な料率や実施日、影響を受ける商人のリストについては、まだ発表されていない。

この法律の目的は、法的には扱われなかった問題を、今では政治的に交渉可能な問題に変えることです。そして、この法案が提出されてから数ヶ月間、株式市場はその可能性をほぼ確実なものとして捉えています。

UPIのスケールに関しては、誰も何も言わない。

インドの統一決済インターフェースは、世界最大のリアルタイム決済システムです。7月だけでも、236億件の取引が行われ、その価値は29.87兆ルピー、つまり3130億ドルに上る。今では、それが到達するようになった。5億5000万人以上のユーザーインドの国境を超えた11カ国で運営されている。10年間、政府が費用を負担したため、このシステムは自由に機能してきた。

そのコストはかなり大きい。UPIインフラを運用するために、業界が毎年行う投資額――サーバー、決済ネットワーク、詐欺検知、サイバー保護など――は、推定で…約1千万ルピー2021年から2025年の間に、政府が提供するインセンティブ制度が実施されました。8,730千万ルピー議会の財政常設委員会が計算したところによると、実際の産業投資のうちわずか11％インド準備銀行の総裁が言ったように、「誰かがその費用を負担しなければならない」.

政府は、それを副産物としてお金を節約してきました。通貨の管理にかかる費用――印刷や運送、警備、現金の処分など――が減少しました。2024年度は5,101クローレール、2026年度には約4,875クローレールになると予測されている。インドの通貨対GDP比率は低下した。2021年度は14.4％で、今年3月には12.1％にまで下がった。これらの節約効果は、運営費用を負担する銀行や支払いプロバイダーにではなく、国家に帰属するのです。

新しい料金がどこにか発生するとしても、それは資産負債表の一方から他方へと移動することです。

閾値は、誰が傷つくかを示しています。

どのUPIマーチャントの割引率も対象とされます。現在議論中の提案は、2,000ルピー以上の支払いにのみ適用されます。その金額が重要なのは、何が含まれないかという点によるものです。ジェフリーズというブローカー会社によると、その基準を超える取引は…商人の支払い金額はわずか4％に過ぎないが、その総価値の約67％を占める。.

これは意図的な政治的選択です。ほとんどの小規模な商人や路地店、農村部の商売人は、明確な料金を請求しません。その料金は、スーパーマーケット、病院、ホテル、オンライン小売業者といった大企業向けに設定されています。政府は、定められる料金を「名目上の料金」と表現しており、おそらく25〜35ベーシックポイント程度になるでしょう。これは、クレジットカードでの支払い時の1〜3％に比べてはるかに低い数値です。

高額の基準に対して低い料金を設定することで、収入を増やすことができるが、それによって民粹主義的な反応が起きるかどうかはわかりません。

実際にそのお金を得るのは誰なのか

投資家にとって最も重要な問題は、何らかの手数料が発生するかどうかではなく、その手数料を誰が徴収するかということです。構造的には、消費者向けアプリよりも銀行の方が有利です。

UPIは層ごとに構成されています。ユーザーが行う支払いは、PhonePe、Google Pay、Paytmといったアプリを通じて行われます。これらのアプリは、インドの非営利団体であるNPCIに接続しています。そして、NPCIがその取引をユーザーの銀行（発行者）や、商人の銀行（アクイレーター）に送ります。

5000ルピー相当の取引における業界のデータによると、処理コストは以下の通りです：発行銀行は10ベーシックポイント、買い手銀行は7ベーシックポイント、NPCIは2ベーシックポイント、そして消費者向けアプリは6ベーシックポイントです。それらはコストの配分であり、収入の流れではありません。現在の無料制度の下では、すべてのコストは参加者が無償で負担しています。

コストの17ベーシスポイントを負担する買収銀行と発行銀行は、損失を出している状態です。新たなMDR収入がどこに配分されるかは、おそらく彼らに先に与えられるでしょう。これが、政府が対処している問題です。

消費者向けアプリケーション、つまりTPAPや第三者アプリケーションプロバイダーというものは、別の話です。PhonePeは、UPI取引量の約47％そして、Google Payは約32％の割合で、NPCIの決済メンバーではありません。彼らは同じインフラ負担を負っていないのです。先例があります。UPIによるRuPayクレジットカードの場合、TPAPsが受け取るものがあります。3〜6ベーシスポイントの間そのモデルが貯蓄口座のUPI取引にも適用されるかどうかは、まだ解決されていない。

これは、PaytmのUPIサービスを期待して投資している投資家にとって、不快な計算結果です。法律によって手数料に関する法的制約がなくなったとしても、お金は、そのシステムを構築した銀行に流れ込むかもしれません。つまり、アプリケーション側にはお金が流れないということです。

その株は、すでに動き始めている可能性があります。

Paytmの親会社であるOne97 Communicationsは、政策選択と価格に反映された期待との間のギャップを示しています。その株価は上昇しています。2027年度には約70％到達する約1,600ルピー— 4年ぶりの高値 — 主にUPIのマネタリー化への期待によるものです。

この動きは安定していない。Paytmは…数量において3番目に大きいUPIアプリで、6月には18億回の取引が行われ、その金額は1万95万ルピーに上る。4.4千万の契約数を誇る商業基盤と、利益化への移行が進む中、2027年度第1四半期の収益は2,448クローレンの巨額の収益が得られ、28%の成長率を記録。EBITDA利益率は4%から8%へと向上した。つまり、どんな程度のMDR収益であっても、運営上の有利性をもたらすということです。バーンストンによれば、UPI価値の約50％に対して35ベーシスポイントのMDRがあった場合、それによって利益が増加するとのことです。2030年までに2,160クローレンルピーの増加したEBITDAが達成される。1株当たりの収益を向上させる約30％ブローカー業者は目標価格を引き上げました。1,500から2,200ルピー.

しかし、現在の株価水準は、その手数料が実際に発生するという前提の上で成り立っています。Paytmがその割合を得ること、そして競争が経済的影響を与えないことも、すべて仮定です。

ベルンシュタイン自身は、MDRが適用されると、商業者間の競争が激化し、実際のコストが公表されている水準を下回る可能性があると警告している。PaytmのCEOであるヴィジャイ・シェカール・シャルマは、この楽観的な見方を支持しておらず、MDRというのは…会社の状況に大きな変化をもたらすことはない。その株主は彼の言葉を信じていない。投資家たちは、経営陣がその可能性を認める前から、オプション性を重視している。

ここには非対称性があります。昨年6月に株価が下落した時、政府は当初、その噂を否定しましたが、その結果、株価は急落しました。UBSの警告市場がこの政策変数をどのように敏感に反応するかが明らかになった。その後の上昇傾向から、同じような敏感さが逆方向にも働いていることがわかる。

これがポートフォリオの決定に与える影響とは

その構造的論点とは、UPIの手数料が発生するかどうかということではない。むしろ、10年間にわたる公的補助の後、このエコシステムが自ら資金を調達する必要があるということだ。新たな収益の配分は、ユーザーの人気とは無関係に、既存の権力によって決まる。銀行にはインフラの優位性があり、アプリには利用者数の優位性がある。そして、政府が価格設定を行うのである。

UPIによるマネタイゼーションという約束のもとでPaytmに手を出したアメリカ人投資家にとって、70％の上昇がすでに価格設定を行ったかどうかが問題です。手数料自体は確定しておらず、その率も不確かで、利益を得る人々も議論の余地があり、競争的な反応も不明です。同社の核心的な収益性の改善については、8％のEBITDAマージンなどがあります。金融サービスの販売量が45％増加— 実在するものであり、政府の官報での通知は必要ありません。

その法案は8月に静かに可決されました。新聞には何の報道もありません。費用が発生した場合は、それを共有することになります。現在、その仕組みはまだ定められていない状態です。