独立した精製業者が利益を得る一方、大企業は損失を被る。IEAの供給不足により、精製業界は限界に達している。

IEAの9月報告書は、今年の最も楽観的な原油に関する報告書です。世界の供給不足がますます深刻化しており、精製システムにも問題があります。限界まで伸びてしまった縮小するバッファーが必要であり、2027年まで中東の正常な流れは戻らない。自然な小売業界の見方は「石油を買えば、全員が得をする」というものです。しかし、それは間違った見方であり、高額な損失を招くことになります。

これを「全体としての誤謬」と呼ぶことができる。供給不足によって、石油関連株が単一の投資対象として扱われるが、同じ価格がディーゼルを高値で販売する製油所や、上流企業内の利益として得られる製油所にも与えられる。苦痛は共有されない。IEAの数値もまた、この乖離を示している。市場がニュース記事を読むように、データを読む投資家は間違った選択をする。これはまず製油業の話であり、次に原油の話である。そして、製油業の話が、ホルムズ海峡を必要としない製油所に利益をもたらすのだ。

粗雑に見えるが、実際には製品である赤字

まず、実際にどのような不足があるかを明らかにする。7月には、2026年で2回目となるホルムズ海峡の封鎖が行われ、湾岸地域からの原油や製品の輸出量は、1日あたり約210万バレル減少し、約1500万バレルになった。湾岸地域の輸出量が210万バレル減少IEAは、2026年における供給不足量が1日あたり430万バレル程度になると予測しています。これは、先月の予測であった370万バレルの数値よりも高くなっています。340万バレル不足なぜなら、再開に関する合意が存在しないからです。

しかし、実際に不足がどのように影響するか注意が必要です。衝撃は主に井戸の端ではありません。それは、原油を燃料に変えるバレルの中にあるのです。ウクライナの攻撃により、ロシアの精製能力の「少なくとも30％」が停止し、ロシアの製品の輸出が大幅に減少しました。20年間の低水準中東と紅海地域での混乱や精製所の被害により、事業が中断されるケースが増えた。大西洋海域でのクリーン製品の利益率は低下した。7月と8月に記録的な高値を記録IEAによると、およそ1日500万バレルの精製能力が停止中だからこそ、アナリストたちは、その状況を「単なる供給の問題ではなく、より洗練された問題になりつつある」と表現しているのです。粗雑な話ではなく、洗練された話である。簡単に言えば、不足しているのは地下にある分子ではなく、その分子を変換する機械です。

コンバーターが集め、複雑なものが薄まる

この見出しが隠しているメカニズムはこうです。原油と製品というのは、別々の利益源です。海峡が障害となっている場合、原油の一バレルは運送費や保険料を含めて高価になりますが、ディーゼルの1ガロンはほとんど価値がないと言えます。勝者とは、湾岸地域に触れることのない原油を利用して生産能力を持ち、完成品を何でも支払ってくれる世界市場に製品を売る人です。

それは独立した精製業者の事業であり、他の誰のものでもない。バレロ、マラチオン石油、フィリップス66が合わせて得た利益です。第2四半期で126億ドル記録的なひび割れが発生。米国の精製所は利用率をおおよそ98％の利用率—タンクの中にはほとんど何も残っていない。米国の原油や製品の輸出量が1日あたり1330万バレルという歴史的最高値5月には、アメリカの精製業者が、国内で生産された軽質ワインやカナダ製の樽に入ったワインを使用し、中東やロシアから送られてくるワインの代わりにそれらを利用している。

では、それを統合された事業と比べてみましょう。そのリファイナリーは単なる項目に過ぎず、事業の一部に過ぎません。その利益は、平均して1回の記録的な四半期と1回の問題のある四半期の平均値に過ぎません。エクソンは第2四半期の純利益を2倍にしました。145億ドルで、まだ予測を下回っている。供給の混乱やタイミングの影響によって、即時の利益が損なわれる。それでも、在庫は減少した。Chevronは成績が良かったが、どうやら有効だったのは、大物の名前を冠した精製業者の方法だったようだ。記録的な成績だった。97％の精製所の稼働率で、米国の上流生産量が記録的な水準に達した。この統合モデルでは、亀裂を正確に把握することができません。保険会社が補償しない油を移動させる方が得策です。

その最後のコストは、どの「石油購入」の記事にも見えないものです。それは、石油精製業者が持つ静かな優位性なのです。主要な海事保険会社は、ペルシャ湾全域における戦争リスク補償を取り消しました。アメリカクラブ、ガード、スクルド、ノーススタンダードなどです。ロンドンP&Iクラブスーパータンカーの1日料金が1日あたり約424,000ドルの歴代最高値1週間で94％上昇した。なぜなら、その貨物には保険がかけられず、運送業者はどうしても運搬するために費用を支払わなければならなかったからだ。アナリストたちによると、湾内で運行されている約329隻の船がそのような状況にあるという。3520億ドルの範囲において、私的市場ではもはや提供されない。ワシントンは、回転型再保険制度を導入しました。その地域内にあるすべてのバレル、貨物、製油所がその費用を負担します。一方、テキサスやルイジアナにある柔軟な調達方法を持つ製油所はそうではありません。

群衆が見ていない数字

ここが、間違った指標が悪影響を及ぼす場所です。この複雑な取引全体は、原油価格に基づいて行われます。しかし、株主に支払われる現金は、製品価格から原油価格を差し引いた「クリックスプレッド」です。この数値は、特定の製油所が実際に得られる原油の価格に基づいて計算されるものです。この数値は重要な意味を持ちます。アメリカのディーゼル燃料のクリックスプレッドは、…1バレルあたり100ドル近い歴史的高値ベンチマーク3-2-1クラックの価格は約70ドルでした。ディーゼルは平均的に…5.65ドル/ガロン、前年比52％の増加8月末の時点です。それは精製された利益であり、未加工の利益ではありません。そして、それは上流企業のものではありません。

その結果は、時代遅れかもしれないが重要なことです。より高い原油価格は、必ずしも精製業者にとって良いことではありません。もしその少量の原油を得ることが高価でリスクが大きい場合、原油価格をさらに上げることは、市場を拡大するどころか、逆に市場を狭めることになります。なぜなら、新たな製品供給がないからです。生産者は原油価格を高くしたいが、精製業者は原油価格を安くし、製品価格を高くしたいのです。これら二つの利益は反対方向に向かいます。原油に関する意見を述べるためにこの複雑な状況を利用する人は、実際には互いに対立している二つの企業を買っていることになります。

共通認識がすでに間違っている場所――そして、正しいかもしれない場所

この取引における不快な点は、市場がこの精製プロセスを無視していないことです。市場もこの動きに関与しているのです。アメリカの大規模な精製業者たちは上昇しています。12ヶ月間で100％以上PBFは今年1月までにほぼ200％の上昇となっています。HFシンクレアは3倍の値を示しています。しかし、このセクターの過去の株価収益比を見ると、それはまだ低いです。PBFは利益の約7倍で、Valeroは約16倍です。これらの低い数値は、実際には罠です。それらは過去の記録的な利益水準に基づいています。Valeroの将来予想される株価収益比は500程度です。これは、今日の下落が永続しないと市場が認めていることを意味します。皆が知っているのは、この利益率が異常であるということです。問題は、その利益率がピークに達しているのか、それとも安定しているのかということです。

この分割は、ボトルネックが実際に存在し、かつそのボトルネックに明確なオン/オフスイッチがある限りにおいてのみ真実です。最も重要な信号はホルムーズ自体です：日々の輸送量です。1日あたり178隻から、約95％減少した。戦争前の状況です。2桁に戻るための移動数を注意深く観察し、中東地域の輸出が再開した際のIEAの流量予測も注意しましょう。第二に、蒸留物の破裂の拡大や米国の蒸留物在庫の動向にも注意が必要です。現在、その値は…この時期としては、記録的な低さです。冬の暖房需要が始まる直前です。在庫が増加する中で亀裂が生じることは、製品不足が深刻化していることを示す最初の兆候です。第三に、需要の低下に注意が必要です。なぜなら、この価格では需要のバランスを保つ重要な要因だからです。IEAはすでに2026年後半の需要を大幅に減少させています。1日あたり約55万バレル高い燃料価格の下で、各ディーゼル燃料店は、代替案を見つけるよう消費者に促しています。

各四半期ごとの正直な比較をすると、それは2022年です。その危機は、だいたい…2年半から3つのバッファーを経るロシア産の石油の再ルーティング、新しい精製施設の導入、そして需要の減少。今日、そのバッファーとなる要素が2つ失われてしまった。輸出禁止のため、ロシア産の石油は再ルーティングできないし、重要な新しい精製所も2年間は開業しない。需要の減少が唯一の問題だ。十分な需要が消失したり、2027年にホルムズ海峡が予定通り再開した場合、状況が正常化し、大手企業の上流部門の生産量も戻ってくる。そして、既に所有されている高速・高圧精製所も、過去最高水準から大幅に下がることになる。

つまり、合意が間違っている場合、その非対称性は双方にとって大きな問題となります。もしその乖離が長期化するならば、再開もなく、需要も崩れず、精製業者は苦境に立たされることになります。一方、柔軟な独立精製業者は、安価な非湾岸地域産原油を高価な製品に変換し続けることができます。一方、大企業は運送費や保険料、上流部門のコストを負担せざるを得ず、それを精製業者の利益に転嫁することはできません。これが長期的な状況です。しかし、もしボトルネックが一時的なものであれば、精製業者の100％の成長と将来の利益の激減が問題となります。そして、「つまらない」大企業は、量の回復の余地がある企業です。この取引は、ホルモズ海峡での輸送量や蒸留物の品質に関するものであり、原油の価格に関するものではありません。ニュースでは、苦痛が共有されていると言われています。価格を見ると、苦痛はある場所であり、利益は機械であり、その機械は、誰も保険をかけなくても利用できるほど柔軟なものです。