帝国石油取引会社は、自己の純資産価値の半分で取引を行っている。問題は、その割引が何のために行われるのかということだ。

インペリアル・ピーレトリアは、記録的な第2四半期の業績を発表しました。その数字は、まるで繁栄の頂点にあるかのようです。8701万ドルの収益を記録し、前年比で140％の増加となりました。、そして340万8000ドルの純利益——同社の歴史上2番目に良い四半期— 座っている6月末時点で、約2億4500万ドルの現金がある、負債がゼロの財務状況であった。運転手の給与は非常に低い。彼らのタンカー部隊がその四半期で得た収入は、平均して1日あたり71,500ドルで、これは、純利益を確保するために必要な1日あたり8,500ドルよりも8倍以上も多い。

しかし、Imperial Petroleum Inc.（IMPP）という会社の株価は、約5.50ドルです。これは、同社が石油タンカーやドライバルク船を所有している会社であるにもかかわらず、実際には石油生産業者ではないにも関わらず、1株あたり11.38ドルと見積もられている値段のほぼ半分に過ぎません。

そのギャップこそが全ての理由であり、それが、自信を持った人々が同じ数字のカードを見ても、一方は「強力な売り」の側に、もう一方は「NAVへの大幅な割引」の側に立つことができる理由です。一方は、自社の資産価値よりもずっと低い価格で取引されている会社を見ている。もう一方は、収益が上がる時期に、内部情報を利用して船を購入している会社を見ているのです。利益は実際に存在します。しかし、問題なのは、その割引が安全な範囲内にあるか、それとも収益が示されない問題の原因であるかということです。

8回使えるクッションです。なぜ4分の1だけがあまりにも良いのか。

船主にとって最も重要な数値は、日々の運賃です。業界ではこれを「タイムチャーターレベル」と呼びます。これは、船を運用するための日々のコストと比較して計算されます。その差額が利益率となり、運賃がどれだけ下がることで収益が得られなくなるかを示します。インペリアル社のタンカーの場合、平均して…第2四半期では、TCEの日額が約71,500ドルであり、純利益は約8,500ドル程度だ。そのドライバルクキャリアの平均日収入は約15,100ドルであり、損益分岐点は6,500ドルでした。四半期の最終段階では、スエズマックスというタンカーの一種が、1日あたり145,000ドル以上の収入を得ていました。

それらは景気循環に関連する数値です。その数値がそんなに高い理由を理解しておくことが重要です。大まかに言えば…艦隊の57％が予定通りに運航している。— サイクルをある程度安定させる固定契約もあるが、大金が動くタンカー船隊は主に現地市場にある。つまり、中東や紅海の緊張、長距離航行、高騰する原油価格によって引き上げられる日々の価格で取引されているのだ。同社自身もそれを指摘している。5月末以降、1隻の船がホルムズ海峡に閉じ込められている。これは、毎月同じ額の収入が得られるビジネスではありません。これは、金利が変動した場合に大きな影響を受けるビジネスです。実際に、ある程度の保証があるのです。しかし、その保証の大きさは、金利がどのように変動するかによって決まります。

まずサバイバルチェックを実行し、その後で割引について考えることです。再融資する必要のない借金も、障害となる契約も、試される貸し手の忍耐力もありません。2026年の最初の6ヶ月間では、会社は…620万ドルの純利益を上げ、これは2025年全体の収入である5000万ドルを上回っています。どのような状況になろうとも、この会社は支払いを怠ることはない。重要なのは、株価と資産価値の間にある唯一の障害が、支払能力であるわけではないという点だ。重要なのは、収益の質や、経営陣の行動である。

ソフトアンカーへの割引

ここに、単純に述べられた数字があります。経営陣は、会社の純資産価値を推定しました。これは、船や現金、その他の資産の価値から、優先株を差し引いたものです。5億800万ドル、つまり現在発行されている株式1株あたり11.38ドル。もしすべての権利証やオプションが行使される場合は、1株あたり9.21ドルになります。5.50ドル近い価格で、使う数値によっては40％から50％程度の割引になります。

しかし、アンカーが良いかどうかは、そのロープの質にかかっています。そして、このロープは見出しの内容よりも薄いのです。3つの要因がそれを弱めます。第一に、古いことです。2025年9月30日時点、今の四半期よりほぼ1年前のことです。第二に、これは経営陣の見積もりであり、会社自身の慎重な判断によるものです。前提条件による変動、本質的な不確実性、そして不確かさがあるそして、「これは、現在または将来、株主が受け取ることになる価格を表すものではない」という点です。第三に、割引率に関して最も重要な点は、11.38ドルという数値は、その秋時点での艦隊の状況に基づいて計算されたものです。同社が既に購入に同意していたその他の船を明確に除外している。艦隊はどんどん増加しています——その会社は現在、21隻の船を運航しており、年末までに約25隻に達する予定です。つまり、NAVは、現在建設中の会社よりも小規模な企業です。

その割引を「安全余裕」と呼ぶことはできない。安全余裕とは、入力情報が間違ってもなお支えとなりうるものだ。しかし、この場合は、1年前の自己報告値に基づいているため、会社自身が計画しているフリート数を過小評価している。割引を公平に扱えば、ラインカー所有者たちは通常、自分の船の価値よりも低い価格で取引を行っている。また、同様の企業の収益率も1桁程度である。資産価値との差が生じているのは、この業界の普通の状況であり、必ずしも良い証拠ではない。しかし、その差が大きすぎるという点が、良い証拠となる。これは始点に過ぎず、最低限の水準ではない。

割引価格が十分に支払われないというリスクです。

今、熊のアンカーであり、私が最も重視するものです。7月に発表された一つの論文では、その会社が…と述べられていました。絶好の時期に、現金を内部人に渡すこと「資金を使って、レートサイクルの上層部に属する企業から船舶を購入し、強気売りの姿勢を繰り返している。その矛盾は明らかだ：最高経営責任者も同様である。」約30％の株式を保有している。ですから、適正な価格で船隊を集めることは、一般株主だけでなく、大株主にも有益です。どの船舶が内部取引であるかについては、私自身で確認していません。それが問題なのです。これは、収益項目には現れないようなガバナンスに関する問題ですが、帳簿上の船舶がその帳簿価値に値するか、過剰に評価されているかを決定する重要な問題です。

これが、価値が低下する原因となります。もしタンカーやバルク船の運賃が上昇することがあるとすれば――実際にそうなっている――、一時的に高値で船隊を購入した企業は、実際には支払った価格よりも低い価値の資産を手にしていることになります。今日の収益が素晴らしいように見えるのは、実際には船を売却する理由となるのです。そして、NAVに対する割引率は、市場が正しいことを示しているのです。

では、どうなったのでしょうか？貸借対照表はリスクとは言えません。それは事業の最も重要な部分です。つまり、会社の存続に関する問題は、会社に有利な方向で解決されていると言えます。実際のリスクは、二つの点に集中しています。一つは、現物レートの急上昇がどれくらい続くか、もう一つは、内部者による購入が適正な価格で行われているかどうかです。これらの疑問に答えられない限り、40～50％の割引は安全率のある取引とは言えません。それは、たとえ記録的な収益が得られたとしても、それが永続的なものではないことを示唆しているのです。それを決定する二つの数値は、現物レートと次の船舶契約の条件です。そして、それが大きな価値を持つのか、それとも高額な船舶を購入したことになるのかということです。