イルッカの1200万ユーロのCustobar取引はごく小さなものに過ぎない。12900万ユーロのAlma Mediaの持分が、本当の話なのだ。

フィンランドの上場企業は、「内部情報」というタイトルで、価格に関連する情報を発表します。この「内部情報」という言葉自体はごく普通のことです。欧州の市場規制では、上場企業は、誰も取引を行う前に、価格に関連する情報を必ず公開しなければなりません。これがヘルシンキ上場企業が証券取引所で情報を発表する標準的な方法です。しかし、イルッカ・オイジが「内部情報」と定義したものは、そういった普通の情報とは異なります。8月の最終取引日には、同社が…ということを発表しました。1200万ユーロで、20人の従業員を持つ顧客データ管理ソフトウェア会社であるCustobar Oyを買収した。.

イルッカという名前を聞いたことがない人もいるかもしれませんが、ある番号がこの取引全体を把握するためのものです。イルッカは1906年に設立されたフィンランドの企業で、当時は地域の新聞を出版していましたが、現在はマーケティングやテクノロジー関連の企業として活動しています。同社はナスダック・ヘルシンギンで取引されています。およそ1億5,000万ユーロの市場価値その最大の資産は、マーケティング事業でも、現金でもありません。それはアルマ・メディアの10.9％の株式です。アルマ・メディアは、フィンランドの大きなメディア企業であり、イルッカが長年にわたって保有してきた企業です。2025年末時点で1億2910万ユーロ.

つまり、イルッカの市場価値——つまり、彼が所有するすべての資産の価値——は、彼が持っている1つの大きな株の価値よりも少なくなっています。逆に計算すれば、市場はイルッカが現在所有しているカレヴァ・メディアグループの35％の株式全体を評価しているということになります。アルマの株を差し引くと、彼の純資金はほとんどゼロになります。基本的には、これはイルッカを一種の「包装」として考えるならば意味があることです。つまり、小さな事業体が、他の会社の多くの株式に不自然に組み込まれているというわけです。Custobarの取引も、そのように考えると異なる意味になります。

まずは、そのサービス自体について話しましょう。Custobarは顧客データプラットフォームです。つまり、小売業者が各顧客に関する情報を一つのデータベースとして管理できるソフトウェアです。例えば、ウェブでの注文、店頭での購入行動、メール、広告のクリックなどです。そして、そのデータに基づいて、電子メール、SMS、WhatsApp、サイトバナーなどの自動的なメッセージを送信します。Custobarはヨーロッパで運営されており、GDPRに準拠しています。このサービスは、消費者向けの小売業やEC企業向けに提供されており、約200の企業が利用しています。また、小売システムとの統合も約70件あります。Custobarの経営チームには、CEOのLaura Ekを含む人々が在籍しています。販売側の事情も同様です。Custobarは2014年にヘルシンキで設立され、過去数年間はスウェーデンの成長投資会社であるRite Venturesが支援していました。現在、Rite Venturesはその事業を他社に譲渡しています。

イルッカがそのサービスに対して支払った金額と、得られた結果は以下の通りです。購入価格は1200万ユーロで、これは企業価値に基づくものです。全額現金で支払われ、資金源は自社の現金残高と第三者からの借入金です。Custobarの2025年の数字では、収益は530万ユーロで、前年の460万ユーロよりも増加しています。また、オペレーションズ・マージン（EBITDA）は60万ユーロで、前年比で2倍になっています。つまり、この価格は売上の約2.3倍、昨年のEBITDAの約20倍に相当します。これは、小規模で利益を上げる定期収入を持つソフトウェア会社にとっては全く当然のことであり、割高な価格ではありません。より興味深いのは、Custobarがイルッカのアカウントに与える影響です。今年の収益に約200万ユーロを加えるだけで、調整後の運営利益には大きな影響はないとのことです。計算が明らかです。Custobarは今年の最初の7ヶ月で320万ユーロの収益を得ており、9月から正式に統合が始まります。4ヶ月間で月あたり約50万ユーロとなり、合計で200万ユーロになります。会社によると、利益への貢献度はそれほど大きくないとのことです。

実際に理解すべき点は、1200万ユーロで20人のスタートアップ企業を買収することが、イルッカのような規模の会社にとって何を意味するかです。理論上は、イルッカは資産比率が90％近くであり、負の純債務もありません。しかし、よく見ると、その“潤い”は主にAlmaの持分によるもので、これは投資資産であり、現金ではありません。年末時点での実際の純現金は1500万ユーロ程度でした。これは、200百万ユーロ強の資産基盤に対して、負の純債務比が示されていることからわかります。1200万ユーロという取引により、ほとんどの現金が消え去ります。つまり、負の純債務を持つ会社が小さな買収を行うために借金をする理由は、Almaの持分を売却したくないからです。優良株を売却して小さなSaaS事業を購入するのは奇妙な行動です。また、配当を出したくないとも言えます。そこで、少し債務を抱えることで、自社の株式を少しずつ買い戻すという選択をします。それは合理的な選択です：持分を保持し、少額の借金をして、引き続き株式を買い戻すのです。

より大きな目的としては、イルッカが運営する企業をどのように成長させたいかということです。同社の目標は、2030年までに北ヨーロッパで真に重要な技術・データ・マーケティング企業となることです。現在、Liana TechnologiesによるB2Bマーケティング自動化、スウェーデンのUngapped、視聴者データ企業であるProfinderなど、様々な部品を集めている状態です。2024年11月に買収会社のJuuri Partnersから購入した。さらに、「Summa Collective」を構成する機関もあります。Custobarとは、B2Cや小売業界で欠けている要素です。つまり、小売業者が自ら所有しなければならない顧客データエンジンです。広告が第三者のクッキーを利用する形ではなくなった今、小売業者はこのようなデータエンジンを持つ必要があります。クロスセールリングの考え方としては、Ilkkaの既存の顧客基盤、特にLianaの顧客基盤が、Custobarに以前にはなかった流通チャネルを提供してくれるということです。そして、それによってCustobarはDACH地域、バルト海地域、北欧地域、ベネルクス地域への進出を支援できるようになります。そこでは、Custobarの収益の約30％が得られています。

しかし、これらのことは、市場がその会社をそう評価する理由となった不快な財政状況を変えることはできない。イルッカ自身の事業はほとんど利益を生み出していない。昨年は、マーケティングと技術関連の事業で3780万ユーロの収益と160万ユーロの調整後の営業利益が得られたが、今年は悪化している。第1四半期の収益は1860万ユーロに減少した。自社の業務から得られる調整後の営業利益は、70万ユーロマイナスでした。利益は、ほぼ全てアルマ・メディアから得られるものです。イルッカがアルマ・メディアの10.9％の株式を持っているため、430万ユーロの配当を受け取ることができます。また、カレヴァの利益のうちも自分の持分を得ることができます。上半期の税前利益は480万ユーロで、その大部分はアルマからの配当でした。年間0.25ユーロの配当もあります。今日の価格で、約6％になる。実際には、他の企業の資金が流れ込むだけであり、イルッカ自身の事業から得られる収益ではありません。

それが、Custobarの取引に内在する緊張関係です。また、2026年の見通しが今年を通じて低下しているのも、そのためです。2月にはIlkkaが収益と利益の増加を示唆しましたが、4月には横ばいでした。7月末から8月にかけては、市場に対して何かを伝えているようでした。2026年の調整後の営業利益は、前年比で減少する見込みです。それに対して、ここには1200万ユーロの投資がある。それは、ゆっくりと成長するSaaS市場への投資だ。イルッカの新しい子会社は、SalesforceやKlaviyo、そしてより多くの資金を持つ顧客エンゲージメントプラットフォームと共に存在する市場の中で、ごく小さな存在に過ぎない。この投資は、ほぼ全ての資金を使って行われている。市場よりも成長が遅い企業に対して、EBITDAの20倍もの価格を支払うというのは、クロスセルや国際展開への投資である。これは安易な投資に見えるかもしれない。1200万ユーロの投資が失敗した場合、1株あたり約0.45ユーロの損失になるが、4ユーロの株価に対しては、その損失は十分に吸収される。しかし、このパターンが重要なのは、このような取引が、割引による利益をより高い成長性のある資産に変換するからだ。そして、このパターンが機能するためには、経営業績が少なくとも一定の水準に達する必要がある。

なぜ割引が続くのか？それは、その価値を簡単に得ることができないからです。イルッカには長い歴史があります。防御的な構造を使って、買収を試みる者を遠ざける投資家たちは、実現可能な価値は決して分配されることはないと以前から判断していました。そして、最大の株主は別の上場メディア企業であるKeskisuomalainenです。彼らの動機は、事業を終了させようとするヘッジファンドのようなものではありません。企業の清算も同じパターンで進められていました。4月には、Ilkkaの株主たちが…会社の2つの株式種類を1つの上場銘柄に統合したこれは実際的な簡略化であり、会社が親切な株主たちの要請によって採用したものです。この割引価格というのは、固定されることを防ぐためのコントロールの価格です。

では、これはどのような状況を生み出すのでしょうか？Custobarの取引は、今年の収益報告書には影響を与えません。また、売上高の2.3倍という価格も、過度な値付けとは言えません。この取引によって、Ilkkaがどのような企業であるか、そしてその所有者が何を目指しているかが明らかになります。株式価格というのは、実際にはAlma Mediaの大規模な持株に対する配当率であり、10年間にわたる小規模なソフトウェア買収によって、その持株が十分な利益を生み出し、再び株価が上昇する可能性があるというオプションです。そのオプションは実在しており、市場はその会社の価値を適切に評価しています。注目すべき点は、CDP市場やクロスセルではなく、Ilkka自身の事業における運営利益率です。市場は既にその利益率をゼロとして評価しています。各取引は、10年後にその利益率が重要になるという賭けです。もし、会社が資金を使ってより高価なソフトウェア資産を獲得し続ける限り、運営利益率が負のまま続くならば、その割引価格は単なる機会ではなく、市場が適切な価格を設定していることを意味します。