ホット8：暗号資産採掘機のAI投資の背後にある266億ドルの契約

月曜日のオフセンジ取引で、Hut 8の株価は約5％上昇し、数日間続く上昇相場をさらに強化した。この動きのきっかけは、Freedom Capitalのアナリストがその株を「買い推奨」に格上げしたことだった。132ドル目標の「強力な買い注文」報告が月の中頃に出た時、80ドルから68％の上昇があった。

これが、市場が反応している内容であり、実際の数値が示しているものです。

簡単に言うと、ハット8は暗号通貨企業です。1年前は主にビットコインのマイニングを行っていましたが、今ではAIデータセンターの運営者として投資家にアピールしています。市場は、彼らがどのような事業を展開しているのかまだ決めていないようです。

その迷いは、株価の動きに表れています。8月の第2週には、Hut 8の価格は95ドル近くまで上昇しましたが、その後3週間で約30％下落しました。引き金となったのは、8月4日の第2四半期の決算でした。7490万ドルが、7920万ドルの予測値を下回った。そして、その会社は…と報告しました。1億7700万ドルの純損失——これは、ビットコイン保有に伴う1億3800万ドルの未実現損失によるものです。価格が下がったため、その翌日には株価が約10％下落し、数週間にわたって続いて下落しました。

損失は確かです。しかし、会社の将来の方向性は、四半期ごとの決算説明会で示される数字には表れないものによって決まっているのです。

ハット8は、約266億ドルの契約を獲得しました。

約束ではありません。希望に沿った指導もありません。投資格の高い契約相手と、15年間の三重ネット型、受け取るか支払うかのリース契約が結ばれています。三重ネットとは、賃借人が不動産税や保険料、維持費を自分で負担するということです。受け取るか支払うかとは、利用状況に関係なく、収入が契約上保証されるということです。

これらの取引の数学的側面こそが、重要なところです。

リバーベンドキャンパス2025年12月に署名された契約：Fluidstackとの245MWのリース契約で、Googleが金融的支援を提供している。契約金額は70億ドル。

ビーコン・ポイントキャンパス– 2026年5月と7月に締結された2つの賃貸契約：同じ名前の高投資性テナントとの間で締結された2件の352MWの賃貸契約であり、1ギガワットの施設が完全に商業利用される。合計契約価値は、基本期間中では196億ドルであり、すべての更新オプションが実行される場合には502億ドルにもなる。

合計すると、ハット8は両キャンパスで949メガワットの契約済みIT能力を持っています。この施設が稼働を始めたら、平均年間純運営収入は17億5000万ドル以上になると、同社は予想しています。

このプロジェクトの資金調達のために、Hut 8は第2四半期だけで75億ドルの投資級プロジェクト融資を受けました。そのうち32.5億ドルはRiver Bendのため、42.5億ドルはBeacon Point Phase 1のためです。これらは非返済型の高い信用度を持つ債券であり、つまり、この借金は親会社ではなく、プロジェクトの資産に結びついているのです。

建設のスケジュールが重要です。River Bendの最初のデータハウスの納品は2027年第二四半期に行われる予定です。Beacon Point Phase 2の納品は2028年第二四半期から始まります。また、同社には、電力独占権が定められている場所から、評価中の新規開発地域まで、約8,660メガワットの発電能力を持つプロジェクトが存在します。

では、なぜ株価が最近の高値から30％も下落したのでしょうか？それは、現在の財務状況が将来の予測と比べて悪いからです。

年間比で130％の収益成長率はかなり良い数字ですが、基盤が非常に小さいということです。第2四半期の収益は7490万ドルに過ぎず、キャンパスがオンラインになった時の175億ドルの年間NOIと比べれば、ほんのわずかな数字に過ぎません。同社は7億7600万ドルの資本支出を続けており、現金を消費しています。過去12ヶ月間のフリーキャッシュフローは-13億ドルでした。総負債は82億ドルであり、市場価値は97億ドルです。

これが、インフラ分野における成長の苦しみというものです。巨額の初期投資が必要であり、それに対する収益がまだ得られない状態です。市場はこれを財政的困難と捉えます。もし建設が予定通りに進まない、コストが増大する、または契約した収入が実現されない場合、そうなる可能性があります。

しかし、成長痛と破綻したモデルとの間には構造的な違いがあります。成長痛というのは、定められた収益パスに対して一時的な費用が発生するものです。一方、破綻したモデルの場合は、支出の背後に収益パスが存在しないのです。Hut 8には契約が結ばれており、投資評価が高い相手方も存在し、プロジェクトの資金調達も完了しています。問題は、需要があるかどうかではなく、実行がうまく進むかどうかです。

月曜日の株価上昇を引き起こしたフリーダム・キャピタルの報告書によると、Hut 8は暗号通貨マイニングからAIワークロードへの転換を進めており、132ドルという目標価格が設定されている。しかし、アナリストは近い将来はApplied Digitalの株式を保有する方が良いと述べており、つまりHut 8の実行スケジュールから考えると、長期保有する方が適していると言える。

この違いには注意を払う必要があります。HUTは、短期的な利益を得るために購入される企業ではありません。現在の時点では、フォワードP/E倍率は意味がないです。なぜなら、同社はまだ利益を上げていないからです。キャンパスが建設され、収益が発生するまで、同社は利益を上げることはできません。これらの数値に基づく評価は、契約で定められた収益が実際にどれだけ得られるかによって決まります。

テキサス州の政治状況は、短期的な不確実性をもたらします。8月中旬、グレグ・アボット知事は、データセンターの開発基準に関する指示を出しました。その基準は、ネットワークの信頼性に焦点を当てています。MicrosoftとEquinixの両社は、数日以内にその基準を満たすことを公言しました。同社によると、その指示の原則は自社の開発モデルと一致しているとのことですが、両キャンパスが位置するテキサス州での規制上の問題が発生した場合、進捗に影響が出る可能性があります。

ハット8の株価は、52週間の高値である140.80ドルから約29％下がり、現在は79ドル近辺で取引されています。市場は、前四半期に1億7700万ドルの損失を出し、過去1年間で13億ドルものフリーキャッシュフローを失い、さらに82億ドルの負債を持つ企業を評価しているのです。

しかし、それは26.6十億ドルという契約上の収入を超える価格設定でもある。問題は、市場がHut 8の建設段階を一時的な投資と見なすか、それともAIの論理では補うことができないほど、財務状況が悪化している証拠として捉えるかどうかである。

数学的には簡単です。1億7500万ドルの予想される年間NOIが実現し、キャンパスが予定通りに運営されるなら、97億ドルの現在の市場価格は、将来の運営収入に対して比較的適切な倍数になります。しかし、建設が遅れることや、融資コストが高くなること、またはテナントの利用率が契約内容を下回ることになれば、現在の価格は実際の価値を過大評価している可能性があります。

ブレーク条件とは、建設の進行時期です。2027年第2四半期にリバーベンドが初めてデータホールを完成させることで、ハット8が契約内容を実際の収益に変えることができるかどうかが試されることになります。