ハンティントン・インガルス：潜水艦のブームにより、市場価格が下がり続ける

A22億ドルの業務発注— 固定契約の枠組みに基づく作業任務であり、米国南部司令部を支援するものである。監視、追跡、情報収集、ネットワークサービス、偵察これは、一日で株価を動かすような見出しですが、10年間は何も伝えないものです。ハンティントン・インガルス社の573億ドルの在庫量に比べれば、その注文はほんのわずかなことに過ぎません。

私が何度も考え返す問題は、別のことです。60年以上にわたって最も強力な海軍需要プログラムの中心に位置している企業が、春時期に市場が支払いたい価格の約3分の1以下の価格で商品を売っているのはなぜでしょうか？私は、投資家たちが、国の潜水艦産業基盤を再建するための大規模な資本投入という意図的な投資段階と、破綻した事業を混同していると思います。その混同こそが問題の原因です。

まず予算を読んでみてください。なぜなら、防衛分野において重要な指標はISMの新規注文や国内総生産ではなく、海軍自身が立てる長期的な計画だからです。ペンタゴンの2027年度の要求では、650億8000万ドルの造船資金1962年以来最大のインフレ調整後の要求であり、その資金は…34隻の有人船と5基の無人プラットフォーム約1.5兆ドルに及ぶ国家安全保障に関する申請の中に。

それは要求事項であり、所有権の移転ではない。中間選挙の際にその内容を調整することができる。しかし、長期間にわたる賞金の授与については、すでに合意が成立している。7月末には、コロンビア級弾道ミサイル潜水艦やブロックVIのバージニア級攻撃型潜水艦に関する契約修正が76.6十億ドルで行われた。HIIのニュポートニュース造船所が、これらの潜水艦の製造・引き渡しを行う場所である。ヴァージニア級の船9隻のうち6隻そして、それによってコロンビア級艦艇の各船体には6つのモジュールが構成される。ジェネラルダイナミクスのエレクトリックボートも同様であった。コロンビア号の5隻に29.5十億ドル、バージニア号のプログラムに42.1十億ドルが割り当てられている。このプロジェクトは2038年7月まで続く。造船業者にとっては、契約に基づく安定した需要となる。

経営陣の報告書もその方向を裏付けています。第2四半期の収益は34億ドルで10.9％増加し、1株あたりの希薄化利益は5.27ドルでした。また、新規契約の獲得額は67億ドルに達し、総受注額も…573億ドル— 現在の運営状況を維持した場合、およそ5年分の収益です。同社は通年で…造船業の収益見通しは102億～104億ドルです。また、造船業界の利益率の下限を6.0～6.5％に引き上げることも行われました。フリゲート船の問題でさえもHIIの計画を打ち破りました。ワシントンはコンスタレイション級のプログラムを中止し、代わりにHIIのイングールス工場が既に製造しているナショナルセキュリティカッターのフリゲート型を購入することにしたのです。需要側の問題ではない。これほど良好な状況はめったにないのです。

1. 需要パイプラインは、生成される出来事です

2. 実際に所有するもの：国家安全の代償

HIIは、アメリカで唯一の原子力推進型航空母艦の建造業者です。また、原子力潜水艦の共同建造も行っています。さらに、主力の表面艦船の建造も手がけており、防衛技術の開発も行っています。ニューポート・ニューズ造船所は、まさに最高の存在です。原子力推進型航空母艦を製造できる競争相手は他にいないし、潜水艦についても、他の造船所は一つしかありません。これこそが、使命を果たすための最適な手段です。しかし問題は、固定価格契約における請負業者の価格設定権です。この契約では、価格は事前に決められていますが、実際の建造コストが目標を超える場合、造船所は損失を共にしなければなりません。つまり、利益率の上昇ではなく、需要の確実性が重要になります。その強みは実際に存在しますが、守っているのは量であり、利益率ではありません。

Mission Technologiesは、22億ドル規模のSouthern Commandの注文を獲得した部門ですが、同社の中で最も小さく、最も地味な部門です。第2四半期には収益が3.9％減少しました。この注文がその四半期の2週間後に成立したことは、ここでのサービス量が不安定であることを示しています。これが、その株を保有する理由ではありません。

3. 株価が下落した理由――そして、それが何の機会になるのか

過去4ヶ月間でHIIは約30％下落しており、52週間の取引範囲の底付近で取引されています。その範囲は約264ドルから460ドルです。これだけではなく、他の株も同様の状況です。戦争によって引き起こされた急増の後、春と夏の間に、その防御システムは姿を消えてしまった。投資家たちが初期の大規模なポジションを解消したため、典型的な「バイ・ザ・コンフリクト」の取引が行われました。HII自身が不安を感じたのは5月で、第1四半期の業績は目標値を上回ったものの、他の指標はそうではなかった。営業利益率が5.9％から5.0％に低下した。1年前には、4億6100万ドルの四半期のフリーキャッシュフロー不足があり、また、内部情報筋が売却を計画しているという報告もあった。その日は全体的に市場が上昇した日でしたが、株価はわずか12％下落しました。これは、市場が悪化したことを受け、キャッシュの不足を重視した結果です。

第2四半期は、直接的な反論の時期でした。利益率は上昇し、収益も二桁の増加を示しました。しかし、株価は依然として5月の混乱時にあった状態のままでした。理解できる企業の場合、その現在の業績ではなく、最悪だった四半期の状況に基づいて価格が決められているのです。つまり、構造的な問題は何もないのです。市場は、待つことができる人にとってより良い入札価格を提示しているのです。

4. 配当金の確認：収入が安定している場合は安全ですが、投資費用を抱える場合はそうではありません。

今、私の収入を制限する要因となるのは、利益率です。利益率は1.8％で、配当利回りは収益の約35％です。HIIは12年連続で配当を増額しており、その間、配当を減らすことはありませんでした。これは産業界にとって優れた実績です。しかし、正直な問題を言わせていただくと、現金流量がマイナスになっているため、工場の拡張やドライドック、潜水艦用機器などの投資による資本支出が現金生成を上回っているからです。現在の配当は、現金流量ではなく、収益に依存しています。市場価値が119億ドルである中で、負債が27億ドル程度であり、負債対株主資本比は約51％です。これは問題とは言えないほど安定している状態です。

スワングファクターはプラスの方向です。経営陣は、年間5億〜6億百万ドルの自由キャッシュフローを予測しており、つまり、悪い期間は業務資本の問題であり、事業そのものが非収益性であるわけではないのです。そう考えるなら、配当金は持続的であり、評価も上昇します。しかし、そうでない場合は、その配当金は安全ですが、成長の可能性は低下します。また、これが株価の利回り曲線上でどの位置にいるかも注意が必要です。これは2％の利回りと12％の成長率という理想的な状態ではありません。最近の配当金の増加は低い数字です。HIIは、低い利回りで適度な成長を目指す企業です。投資家は、その持続性と評価の改善を理由に、この企業を保有すべきです。他の何かだと思うべきではありません。

5. 評価：安い理由があるから、そして十分に安い

1株あたり約301ドルで、HIIの価格は、前年同期実績利益の18倍、EV/EBITDAでは14倍に相当します。EV/EBITDAとは、利息、税、減価償却費を除いた利益に対する企業価値の比率であり、これにより、会社がどのように資金を調達しているかが明らかになります。また、HIIの価格は売上高の0.9倍です。これを防衛産業の他の企業と比べてみると、General Dynamicsは実績利益の23倍、EV/EBITDAでは16倍です。Northropは18倍、15倍です。L3Harrisは27倍、17倍です。RTXは37倍、22倍です。HIIは、企業価値と売上高の面で主要企業の中で最も安い価格です。また、実績利益の面でも同程度です。この割引の一部は、船体建造業がミサイルや電子機器業界よりも収益率が低く、資本の回収率も低いからです。また、会社が最大規模の拡張事業に投資していることも一因です。そのうちの一部は、市場がこの状況を永続的なものとして再評価した結果です。

判決

収入やリスク/リワードの観点から見ると、HIIは単なる短期の利益を得る方法ではなく、特定の出来事に賭けるものでもありません。それは、資金投入の期間を待つことができる投資家にとって、持続的な収入が得られる、周期的な回復が期待されるポジションです。つまり、10年間にわたって生産が続くほぼ独占的な造船業者であり、12年連続で配当が増加しており、評価額も、長期にわたる資金消費やマージン圧迫を考慮したものとなっています。この状況を破る可能性のあるリスクは、歴史的に複雑な建造プロセスにおける固定価格での契約、計画通りにない自由なキャッシュフローの回復、そして中間選挙で1.5兆ドルの要求が削減されることです。

市場は、建設投資を永久的なものと見なし、在庫問題を選択的なものとして扱っていると思います。しかし、どちらも正しいわけではありません。迅速な回復は期待できません。これは数年間にわたる問題であり、工場が引き続き人員を雇用している間は、株価は横ばい状態になるでしょう。だからこそ、このポジションは、不安定な状況の中でも持ちこたえるための収益性や確信性を持つ投資対象にふさわしいのです。恐怖を反映した価格で耐久性のあるキャッシュフローシステムを購入すれば、複合成長が期待できます。301ドルという価格で提供されているのです。唯一の条件は、忍耐力です。