ハンティントンの成長は、自社の株式によって得られる。問題は、その「通貨」が持ちこたえるかどうかである。

ハンティントン・バンクシェアーズは、通常、個人投資家に人気のある株価を維持するための指標となるような四半期業績を示しています。第2四半期では、純利息収入が前年比で40％増加し、平均貸出額も42％増加し、平均預金も37％増加しました。中西部地域の銀行が、まるで成長株のように急激に成長しているようです。奇妙ですね。

詳細な内容を読むと、その奇妙な点が何かより古いものに繋がる。会社自身の言葉を借りれば、その成長は…カデンスおよびヴェリテックス・ホールディングス・インク（ヴェリテックス）の買収を含むハンティントンは、その拡大を自社の株式で得たのではなく、単に購入しただけです。過去1年間で、彼らは約90億ドルの株式を発行し、2つのテキサス銀行を買収しました。そして、RBCが3月に、サンフォード・バーンスタインが5月に、バークレーが今週に参加する会議は、投資家やアナリストに対してその情報を再販売するためのものです。

これが重要な理由は、在庫で支払われる取引と現金で支払われる取引は異なるものだからです。現金で購入する場合、失うのは単に現金だけです。しかし、自分の株式を使って購入する場合、自分の将来の利益をもって代価を支払っていることになります。そして、それが成り立つのは、市場が自分の収益力を高く評価し、売り手の価値を安く評価している場合のみです。そうでなければ、渡す一株ごとに価値が失われてしまいます。

通貨とは、収益力のことです。

それこそが、ハンティントンが実行している機械なのです。カデンスの取引では、74億ドルが支払われ、100％の株式が取得され、交換比率は固定されていました。2.475ハンティントン株に相当するカデンス株1株経営プロジェクトをこう捉えている1%は1株当たりの収益に貢献するが、7%は1株当たりの実質帳簿価値を低下させる。3年で「取り戻された」希薄化が伴う。Veritexも同じ状況だった：約19億ドル、全て株式でVeritexの1株に対して、ハンティントンが1.95株を取得する。.

ここが数字が興味深くなる部分です。ハンティントン社の1株あたりの実質的な帳簿価値――つまり、無形資産を除いた実際の純資産額です。$9.656月末です。その株価は約16.63ドルで取引されており、これは1.7倍に相当します。このプレミアムが、全体の成り立ちを決定づけているのです。ハンティントンが銀行を買収するために発行する各株については、1.7倍の価格上昇が伴います。それが、7％の実質的な利益を得ることができる理由であり、それでもなお、10％の利益増加と言えます。利益の増加と株式の希薄化は、同じリスクの二つの側面です。市場は、将来的なより高い利益の約束と引き換えに、実質的な利益を少なくして受け入れているのです。

これは、典型的な地域銀行の合併です。古い構造が新しい形で再構築されているだけです。しかし、これが普通の事例にならないのは、ハンティントンが支店を閉鎖したり、コスト削減を目的として銀行を買収するわけではないからです。カデンスとの取引においても、支店の閉鎖は発表されておらず、カデンスの約390の支店を維持し続けました。21州に約1,400の支店があるここでの「シナジー」とは、重複する業務を削減するということではありません。ハンティントンが、成長が著しいテキサスや南部の市場において、持っていない地理的な存在感を手に入れることです。そして、その口座を自社の核心的な銀行システムに移行させるのです。この口座の移行作業は、実際にはすぐに完了しました。6月中旬ですが、経営陣は「完全な収益力」が第4四半期には明らかになると述べています。.

成長を促すことは、単に成長することとは同じではない。

市場は、「購入による成長」と「自己努力による成長」の違いに気づき、全額のマージンを支払わなくなっている。ハンティントンは第2四半期の予測を上回った——調整後のEPSは0.39ドル、予想していた0.36ドル程度そして、その日のうちに株価は約5％下落しました。買収によって数値が上昇しているにもかかわらず、年間ベースでは下落しています。消極的な投資家たちは、「成長」というものを、実際には生み出されたものではなく、ある価格で購入されたものだと考えており、自然な成長を見るのを待っています。

それは当然の本能ですが、実際に投資案件を変える要因とは何かを明確にする必要があります。2件の買収や、それを支援するための株式発行は既に行われています。7％の有形株価の希薄化もすでに計算されています。実際に保有者が期待しているのは、利益の回復です。もし第4四半期に約束された利益を実現できれば、4つの銀行を1つのシステムで運営することによるコスト削減や収益の向上が期待されます。そうなれば、株価は1.7倍の有形株価倍数になるでしょう。そして、信頼性が高まる通貨によって、この統合プロセスが続けられるでしょう。もし利益の回復が遅れると、プレミアムが圧力を受けることになります。なぜなら、それは同時にハンティントンが利用している通貨だからです。

一つだけ安心できる点は、これはバランスシート上のレバレッジを利用した投資ではないということです。ハンティントンは今四半期において、CET1比率が10.0%、実質普通株資本が7.1%であり、33年連続で配当を支払っており、現在の収益率は約3.3%です。リスクは、投資対象が資本の余裕を超過することではなく、主に実行の問題です。つまり、転換によって期待される収益が予定通り得られるかどうかという点です。

最終的に、会議での発表や四半期報告書は、実際には同じ文書に過ぎません。基本的な点は、ハンティントンが自社の株式を投資資金として利用していることです。そして、その株式を売却した2つの銀行の人々こそが、その投資資金を信頼しているのです。外部から見ている個人投資家も、カデンスやヴェリテックスの販売者と同じことをしています。つまり、現在の純資産と引き換えに、ハンティントンの将来の収益権を受け入れるのです。違いは、販売者は固定された交換比率を得る一方、投資家は市場価値に基づく報酬を得るという点です。この取引が投資家にとって成功するかどうかは、一つだけの条件に依存します。それは、これらすべての口座の収益力が第4四半期に実際に現れるかどうか、そして機械が購入を停止した後もその収益力が続くかどうかです。