ハンガリーの政府は4％の利回りを約束している。しかし、予算については意見が一致しない。

ハンガリーの債務管理担当官は、フォリント債の長期的な利回りが4％に低下することを目指している。債務管理機関のCEOであるゲルゲイ・タルドスは、今週エゲルで開催された会議で、この低下はまだ半分程度しか進んでいないと述べた。さらに150〜250ベーシスポイントの圧縮ハンガリーがユーロ圏への加盟に向けて進むことで、現在の水準から上昇している。

明確な主張のように思えます。政治的な変化によって不確実性が解消されます。ユーロ圏への統合により、リスクプレミアムが低下します。金利も下がります。早期にその通貨を購入した投資家たちは大きな利益を得ました。ハンガリーフォリント債はほぼ上昇しています。今年は1%に対して11%。JPMorganの国内新興市場債務指数のため。

しかし、4％という目標は、その実現に必要な財政構造を支えるものではない。また、市場はすでにその目標達成の可能性について多くの情報を得ている。タルドスが提示している長期的な計画も、実際には過密で時間が短縮された投資案に過ぎないのかもしれない。

重要なメカニズムがここにあります。

コンバージョン取引は既に行われている。

ヴィクトル・オルバンを失職に追い込んだ4月の選挙前には、ハンガリーの10年物債の利回りは…7％以上、ルーマニアの水準に近いピーター・マグヤル首相率いる新政府は、その意図を明らかにした。2030年までにユーロ圏に参加するブリュッセルとの協力を通じて、法の支配を回復する。

市場はすぐに反応しました。6月には利回りが5％という低水準にまで下がりました。ハンガリー国とドイツの債券の利回りの差も…3月時点での4.5ポイントの差が、2.3ポイントに減少した夏になると、市場の価格は長期的なハンガリーの金利を高く評価するようになる。ユーロ圏の数値よりわずか1.5パーセント高いだけ選挙前は4パーセントポイントだったが、今は減少しています。

4ヶ月で、大幅な価格転換となりました。通貨も同様で、フォリントの価値が上昇しました。3月には約400ユーロから、350ユーロ以下に先月。

今、価格はわずかに上昇しています。約5.5％より広範な世界の債券価格下落の後です。タルドスは、5.5％というのは単なる中点に過ぎず、実際には4％になると言っています。しかし、市場はすでに最も大変な仕事を終えてしまったのです。つまり、「オルバンのリスクプレミアム」から「ユーロの収束プレミアム」への移行です。

ここから4％までの数学的関係

5.5％から4％へと低下することは、ドイツの債券との差額をほぼ完全になくすことを意味します。背景として、ドイツ以外の欧州諸国の多くは、基準金利より30〜80ベーシスポイント高いレベルで取引しています。4％のハンガリーの金利であれば、ドイツとの差額は約0〜50ベーシスポイント程度になります。これは、市場がユーロの採用がほぼ確実であり、間もなく起こるものだと認識していることを示唆しています。

それは、ハンガリーの現状と比べて大きな進歩です。

現在、ハンガリーはユーロ導入のための4つのマーストリヒト基準のいずれにも当てはまりません。財政赤字が…今年はGDPの7.5％に向上しました。— 3％の上限を2倍以上に。公的債務比率は、昨年は74.6％だったが、今年は77.5％に上昇した。60％の基準値から3ポイント離れる方向へ移動している。欧州連合はハンガリーを含んでいる。過度な赤字処理の下で徐々に修正する必要がある。

シティの経済学者たちは、政府の2030年目標は「過度に楽観的」そして、プロジェクトの統合が実現されるのは2030年代半ばになるでしょう。たとえ最も速くユーロを採用した国であるスロベニアやクロアチアでさえもです。ユーロ連合化のプロセスでは、2.5年もの時間がかかった。「待機室」での時間も含まれる。基準を満たした後、候補者の平均年齢が5年以上である必要があります。ハンガリーは先にスタートラインに立つ必要があります。

フィッチ・レーティングは、9月初旬の予算改定について注目した。より低い名目GDP成長率、より高い財政赤字、そしておそらくさらなる圧力が、債務状況の悪化の要因であると指摘されている。10月に提出される2027年の予算は、Citiがそう呼ぶものです。政府の財政健全化計画の「真剣なテスト」.

もしタルドスが正しいか間違っているかによって、誰が利益を得るのか。

アメリカの投資家の多くにとって、ハンガリー・フォリント債は直接入手不可能です。実際には、新興市場の現地通貨建て債券ファンドを通じて購入されます。iShares J.P. Morgan EM Local Currency Bond ETF（EMGB）や同様のファンドには、ハンガリーの債券だけでなく、他の数十か所の新興市場の発行体の債券も含まれています。これらのファンド内でのハンガリーの持ち株比率は小さいですが、全体の状況は重要です。

そのパターンは次のようなものです。政治的な出来事が起こると、ニュース報道が集中し、市場の動きも激しくなります。そして最終的には、市場は財政的な現実に直面することになります。アアメリカン銀行はそう述べています。ほぼすべてのEM固定収益型投資家が参加した。ハンガリーの取引において、過密状態にあるポジションは、悪いニュースが来ても解消されることはありません。期待されるスケジュールに何らかの乱れが生じることが必要です。

もしタルドスが正しいとしたら、今後数年間で価格が4％上昇する可能性があります。そうなれば、ハンガリーに関連するEM債ファンドは、さらに価格上昇による総収益を得ることができるでしょう。フランクフルトはさらに強くなり、ドル建ての投資家にとっては通貨価値の向上につながります。

もしタルドスが間違っている場合、または時系列が現在の価格よりも大幅に長くなった場合、その結果は二つの面で悪影響を及ぼします。ボンド価格は、利回りがハンガリーの実際の財政状況に合ったリスクプレミアムに戻ることで下がります。そしてフォリントも弱くなり、これはドルベースの投資家にとってさらなる損失となります。今年の11％の上昇は、政治的な再調整前の利回りである6.5％や7％に戻ると、すぐに消え去ってしまいます。

本当の話は、10月のテストです。

タルドスの4％という目標は、単なる収益に関する意見に過ぎない。それは、政府が自らの財政計画から何を期待しているかを示すものだ。市場が4％近い収益率を受け入れるためには、ハンガリーが実行できると信じる必要がある。4.5ポイントの差額を解消する—7.5％から3％以下へ—4年間で、かつ債務の増加傾向を逆転させる。

それが構造的な問題であり、注目すべき数字ではない。2027年10月の予算報告が、初めての真の試練となる。もし、信頼できる迅速な統合の道筋が示されるなら、その論調は持ちこたえるだろう。しかし、そうでない場合は、Citiの警告が当てはまる。既に市場の期待が強まっていた状況は、やがて薄れるかもしれない。.

債務担当者は、4%に到達する道が明確であると考えている。しかし、予算の見直しからすると、その道のりは誰も予想しているよりも困難だということだ。