ハンガリーはインフレを厳しく抑制し、ヨーロッパで最も低い実質金利を残した

ハンガリー国立銀行は、主要金利を0.25ポイント引き下げた。8月25日には5.5％——今年で4回目の下げ幅です。その決定自体は、投資家にとって大したことではなかった。誰もがそれを予想していたのだ。しかし、投資家が利益を得ることができる点こそが、この決定の真の理由である。ヨーロッパに最悪のインフレーション危機をもたらした国が、今では価格をEUの最低水準まで下げている。その結果、その国の政府債のインフレ後の利回りは、ヨーロッパで最も高いものとなっている。

これがどれだけ進展したかを知るには、3年前を振り返ってみましょう。戦争によって食料やエネルギー価格が上昇し、2023年初頭のハンガリーのインフレ率は約25％でした。EUで最も高いそして、弱まったイフェンティウを守るため、中央銀行は基準金利を引き上げました。2022年後半には13％それは緊急事態の領域でした。その後、数年間にわたってその危機的な水準から回復していきました。最近の春にも、その基準値はまだそこにありました。6.25%.

この循環を破ったのは、世界がハンガリーを評価する方法の変化でした。4月には新政府が議会で圧倒的な多数派を得て、前政権の16年間が終わりました。5月にはブリュッセルが…164億ユーロのEU資金それによって、法の支配に関する争いが解決されました。投資家たちはブダペストをEUの非難対象と見なすことをやめ、その国を欧州の規範に準じる国として評価し始めました。フォリントも強化されました。今年、ユーロに対して8％以上の上昇があった。そして、強力な通貨があることで、輸入された食品や燃料、製造品がより安くなります。つまり、通貨という手段によって、国内経済が行うことができないインフレ対策が実現されるのです。

ここに、全ての物語を表す数字があります。7月には、物価上昇率が低下しました。1.2％――2017年1月以降で最も低い値です。そして、中央銀行の2％から4％という目標範囲内にしっかりと位置している（核心インフレは…1.9%）。それにより、銀行は夏の間も継続して業務を続けることができました。6％、6月に7月には5.75%、8月の会合では5.5%でした。

さて、重要な差引計算を行いましょう。1.2%のインフレ率に対して5.5%の政策金利というのは、実質金利が約4ポイントのものです。アナリストたちはこれをEUで最も高い正の実質金利中央銀行が中立と見なす水準の2倍以上です。債券市場も同じことを示しています。ハンガリーの10年物政府債の利回りは、約5.6%これは、今日のインフレ率よりも約4ポイント高いです。収入投資家にとっては、価格が上昇するにつれて、1年ごとに約4パーセントポイント多くの購買力が得られるということです。これは、私が最も心配している世界の現実そのものです。アメリカや英国では、名目利回りは高く見えますが、高インフレによってその利益はすぐに消えてしまいます。一方、ハンガリーでは逆のことが起こっています。通貨価値が下がり、実質所得が残るという状況です。

生産性が祝われるのではなく、注意されるべき理由は、それが安く得られたものだからです。つまり、それは生産によって得られたものであり、実体経済の成長によって得られたものではありません。強いフォリントによるインフレ削減は、需要が弱いことによるインフレ削減とは異なります。なぜなら、強い通貨は逆転する可能性があるからです。そして、表面的な数字の下には、頑固な要因があります。以前の賃金上昇によって引き上げられたサービス価格は、依然として高止まりしています。約4％――全体のインフレ項目のほぼ3分の2に相当— そして、サービスというのは、為替レートに応答しないものです。

中央銀行は、その緊張状態を把握しているかのように発言している。ミハーイ・ヴァルガ総裁は、夏についてこう述べている。「ミニサイクル」の切り替えが終わった。そして、次の動きは、銀行が更新した9月のインフレ予測にかかっています。この予測には、新たな予測値や価格安定目標の見直しも含まれています。INGのアナリストたちは、基準金利は依然として低下する可能性があると考えています。年末時点で4.75%しかし、実際の金利が正のままである限りにおいてのみです。この下限値が存在するのは、MNBが強硬な通貨保護者としての立場を取っているからです。つまり、FOrintの強さを活かしてインフレ対策を行うつもりであり、通貨価値が急落し、以前に排除したインフレが再び現れることはないでしょう。

つまり、投資判断は非常に簡単に述べられるが、ヘッジするのは非常に難しいのだ。この論点全体はフロイントという通貨にかかっている。もし通貨が安定しているなら――つまり財政規律が保たれており、EUからの資金が続く限り――ハンガリーは、実質利回りが真に良好な先進市場国として残る。しかし、フロイントが下落したら、輸入コストが高くなり、インフレ率が目標値に近づき、その結果、5.6％のクーポン価格は年々低下する。最も明確な引き金は、エネルギー問題である。中東の紛争や、ロシアのロサトム社に依存している電力部門などが挙げられる。また、財政的または政治的混乱が起こり、国のリスクプレミアムが再び上昇することもある。

アメリカの投資家にとって真実なことは、単なる株価というものではなく、何らかのフィルターがあるということです。ハンガリー・フォリントを保有する債券や中央ヨーロッパの固定収益ファンドは確かに存在しますが、それらの価格は実際の利回りの優位性によって決定されています。しかし、このような取引は、初心者が対応できるものではないため、リスクは利益源としてだけでなく、レバレッジのポイントともなります。また、「金利が下がるからといって、国の大企業を買うべきだ」という考え方には注意が必要です。現地の銀行は、通常の実体経済の基盤でありますが、中央銀行が急激に金利を下げると、実質的な利息収入が減少してしまいます。急速な金利引き下げは、銀行の利益にとって悪影響を与えるものであり、ニュースの表面的な意味とは逆の結果になります。

この教訓はどこでも適用可能であり、それを心に留めておくべきです。高い利回りを持つ債券や国を見たとき、昨年のインフレ率と比較するのではなく、今後予想されるインフレ率と比較すべきです。その差額、つまり実際の収入というのは、あなたが得るものです。強い通貨が、その約束を守り続けるための重要な要素です。現在、ハンガリーはヨーロッパで最も明確な例です。実際の利回りは非常に高く、一方で、その利回りを台無しにする要因もあります。賭け事は単純で、名前もあります。つまり、フランジが価値を保つかどうかを賭けるのです。