HubSpotは、自らが創り出した企業を退職することになる。株主もそれを知っている。

9月9日の会議で、ハブスポットのCEOであるヤミニ・ランガンは、115億ドル規模の企業としてはやや異例のことをした。彼女は、ハブスポットの次のバージョンが以前のバージョンを改善したものではないと述べた。同社は、今後進むべき方向を変えるつもりだという。ソフトウェアの機能を売ることから、「仕事」を売ることへ– サポートチケットを解決するエージェント、またはセールスミーティングを予約するエージェントです。料金は席数ではなく、結果に応じて決められます。今年にかけて43％も下落したこの株価は、既にダウングレードと見なされており、アップグレードではありません。

そのギャップこそが全ての問題です。それはAIに関する問題でも、価値評価に関する問題でもありません。それは、ある企業が新しい機能を持った企業なのか、それとも別の種類の企業の初期段階のものなのかという問題です。ほとんどの投資家は前者だと考えています。つまり、成長が鈍化している安定した企業だと。一方、経営陣は後者を目指しています。どちらかが間違っているのですが、その違いは非常に重要です。

具体的な対策です。抽象的な話は簡単に無視できます。HubSpotは、同業他社と同じように、ソフトウェアを販売してきました。つまり、人が席に座り、メニューを学び、それを利用するというものです。毎年、その席を更新するのです。このモデルが素晴らしいのは、一度でも機能が停止しないからです。つまり、顧客自身が作業を行っているのです。しかし今、この会社は、一見するとイノベーションがないようなことをしています。新しいAIエージェントの無料試用期間を1週間程度から…に延長したのです。14日から30日までつまり、顧客は自分のデータにそのツールを入れて、実際に機能する様子を見てから支払いをすることができるのです。より長い試用期間ということは、契約が破棄される可能性や、四半期の成績が不振になることを意味します。また、新規顧客の増加も少なくなります。彼女はこう述べました。「この変化によって、短期的な妥協が生じる。」将来に自信がある企業は、現在の状況を悪化させることも許容できるのです。

第二の戦略は、経済的な仕組みを変えるものです。HubSpotは「ハイブリッド型の席とクレジットのモデル」に移行しています。つまり、クレジットは成果に結び付けられており、単にボタンをクリックしたということではありません。顧客は、利用ケースに応じて支出の上限を設定できます。このモデルの下では、自動化によって作業を省く顧客でも、依然として席の料金を支払わなければなりません。一方、成果価格モデルの下では、販売している商品を成功させることができれば、その成果に対する動機が生まれ、支出を制限する必要があります。つまり、HubSpotは、価値の提供を行う側になった代わりに、単位あたりの料金を減らすことを受け入れるのです。これは大きなリスクであり、30万人の顧客を獲得したばかりの会社が持つべき姿とは全く異なります。

これで、未来が現実的に感じられるようになります。なぜなら、それは単なるデッキではないからです。HubSpotによると、その基盤全体を通じたエージェントの影響力が増加しているとのことです。2025年の初めには37％だったが、会議の時点では55％を超えるようになった。第一方エージェントの導入率は、6〜7ヶ月の間に9％から約18％にほぼ2倍になった。そして、実際のエージェントによる行動も同様に増加した。300%以上成長した同じ範囲内です。それらは利用数であり、収益数ではありません。この違いこそが、投資の根拠となります。利用数は増加していきますが、お金はそうではありません。あるアナリストの要約では、簡単に言えば次のようになっています：AIは…「未来形」コスト削減を通じて利益を上げているのであって、売上高には影響していない。会社は…を削減した。推論コストは約80%つまり、一部のタスクをより安価なオープンウェイトモデルに置き換えることで、AIが利益率を向上させているのです。一方で、収益構造はまだ再構築中です。

ここで、二つの評価基準が一致しなくなる。株価は525ドル近い高値から200ドル前後の低値に落ちた。依然として高値であり、その理由を正確に把握する必要がある。GAAP基準による利益は少なく、株式報酬も低いため、その基準では株価は連続収益の約78倍になる。非GAAP基準で使用される指標では、ソフトウェア投資家が一般的に用いる連続収益は約11.70ドルであり、倍数は20倍程度で、売上は年間約18%増加している。どちらにせよ、成長が急減した企業に対して高額な価格を支払っていることになる。市場の判断は、これはもはや成長加速型の企業ではなく、単なる成長維持型の企業であり、成長型の企業の価格を支払うことはできないというものだ。同社自身の計画も、成長の停滞を裏付けている：2026年の全年の売上は約18%上昇、減少の一歩2026年初頭のペースから見ると、彼らが行っていないのは、利益率を引き下げることです。非GAAP運営利益率は上昇しており、経営陣も…2027年の利益目標を1年早く達成したつまり、この機械は、成長速度が遅くなっている一方で、利益も増えていくというわけです。それは良い事業です。78倍の割合で、AIの話が真実であることが、その価格を正当化するためには必要ではありません。むしろ、AIの話が真実であることが、将来を正当化するためには必要なのです。

真実のリスクとは、一つだけの、明確なものです。経営陣自身がそれを明らかにしました。彼らの顧客エージェントがそうでした。約70％のトラブルを解決する単独で機能するだけです。成果ベースの価格設定がうまく機能するのは、その数値が信頼できる場合に限ります。もし解決度が低下したら、顧客の支出上限は本来の機能を果たすだけになり、全体の論理は崩れてしまいます。これは、新しい種類の価値を売り込む際の典型的な罠です。マーケティング資料では説明できないのです。なぜなら、その数値こそが製品そのものだからです。

つまり、このテストは目標価格というわけではありません。それは、企業がすでに示す2つの数値です。1つ目は、経営陣が求める条件です。つまり、新規のARR——各期間における新たな継続的な収益——が、年末までに定額通貨での収益成長を上回るようになることです。もしエージェントが実際の顧客を獲得しているなら、その数値が最優先で変化します。2つ目は、カスタマーエージェントの解決率です。もし70％の数字が維持されるか上昇し、エージェントの活動が増え続けるなら、成果価格モデルがうまく機能していると言えます。しかし、使用量の曲線が依然として急であるが、新規のARRが横ばいしたり、解決率が低下したりするなら、その状況は使用量が示すものであり、収益は静かに反対の方向に進んでいるということです。

もっと深い問題は、仕事を売る企業が引き続きそのサービスを販売し続けることができるかどうかです。ソフトウェア業界のすべての企業に「AIを導入する」ように言われています。しかし、ほとんどの企業は、結果によって料金が支払われるように価格を変更していません。なぜなら、それは、自分たちが完全にはコントロールできない要素に賭けていることになるからです。HubSpotはそうしているが、市場はその結果を評価するために、彼らの評価を下げている。つまり、この賭けが単なる高額なリブランディングなのか、それとも実際に良い会社になるのかを判断するためだ。株価はどちらなのかわからないし、あなたもまだわかりません。しかし、何を買うべきかは明らかです。78倍の利益で、今すぐ支払うことになっています。まるで、将来のバージョンがもっと良い会社になるかのように。