フーバー・スーネル：数百億ドル規模の市場への一時的な足を踏み入れる

Huber+SuhnerのH1 2026の数値は、警戒信号のようでした。EBIT利益率が低下していました。110ベーシスポイントが9.0％に達するフリーチカフローが逆転した2500万CHF未満8月18日の決算後、株価は6％下落しました。

唯一の問題は、利益率の低下が事業の衰退によるものではないことです。それは、Cignal AIが予測する市場に応えるために工場を建設していることによるものです。2030年までに80億ドルを超える.

Huber+Suhnerはパワーやデータ接続用部品を製造するスイスのメーカー— 航空宇宙システム、列車、データセンターをつなぐ物理層のハードウェアです。安定して成長し、収益性も高く、本当に楽な仕事でした。そして、やがてAIインフラの分野で重要な役割を担うようになりました。

これがその仕組みです。Huber+Suhnerは、光回路スイッチという装置を製造しています。これらの装置は、データを電気信号に変換することなく、光ファイバーネットワークを通じてデータを伝送することができます。AIデータセンターでは、数千台のGPUやTPUが秒間数百ギガビットのデータを交換する必要があるため、この方式により、エネルギーを消費し、遅延を引き起こす光-電気-光の変換が不要になります。Googleは、LumentumやCoherentと共にHuber+Suhnerに初期購入注文を行い、Google自身の内部開発から、競争力のあるサプライヤーへの移行を示しています。

その会社は、ポーランドのピサリにある、3,000平方メートルの工場需要に応えるため。既存のポーランドのサイトはすでに最大容量に達していました。その工場の人件費、設備費、在庫の増加にかかるコストが、2026年1月期のコミュニケーション部門で発生しています。この部門では、昨年度同期間の1230万CHFの利益から、100万CHFの損失に転落しました。

それが全体の利益率の動きです。1つのセグメントは、収益よりも投資に重点を置いたため赤くなりました。他の2つのセグメントは逆の結果になりました。航空宇宙、防衛、テスト・測定などの業界では、EBIT利益率が向上しました。270ポイントが19.6%に上昇受注数は42%増加しました。電気自動車の需要が高まり、輸送分が60ベイシックポイント上昇して9.0%に達しました。

しかし、投資家たちは見出しの表現だけを見て、他の内容には目を向けない。それが問題なのです。

2026年度の業績目標は変わりませんでした。Huber+Suhnerは、EBIT利益率を10.5％から12％とすることを確認しました。これは、中期的な目標範囲の上側の範囲です。また、オーガニック売上の成長目標も少なくとも10％に引き上げました。背景として、同社の2025年度のEBIT利益率は10.5%循環的な通信需要の影響で、売上が3.3%減少しました。2026年の計画では、二桁の成長が求められています。そして同時に、利益率も高い。これは、困難な状況に立ち向かっている企業ではない。むしろ、過大な在庫が抱えられている企業だ。5億1,700万CHFという記録的な数値であり、売上対請求額の比率は1.19で、つまり注文が受注よりも早く入ってきていることを意味している。

そのトレンドと照らし合わせて評価を見てみましょう。Huber+Suhnerの取引はそこら中で1株あたり172CHF株式削減プログラムの後、約1920万株が発行済みとなっている。2024年初頭に完了FY2025の純利益は740万9000スイスフランまたは、1株あたり約3.90CHF程度であり、これによると相対PERは約44倍になります。

その複数の数値は高価に思えます。しかし、会社自身が提示する2026年の予測を考えると、状況は変わります。オーガニック売上の成長率が10％以上であれば、年間収入は9億5000万フランを超えます。EBIT率が10.5％から12％であれば、EBITは1億万フランから1億1400万フラン程度になります。現在の有効税率が約14.4％であることを考えると、純利益は8600万フランから9800万フラン程度になります。つまり、EPSは4.46フランから5.09フランです。現在の価格で、この株価は2026年のEPSに対して34倍から39倍の価格です。

まだ安くはありません。しかし、オーガニック成長率が2桁、運営利益率が10％以上、財政的負債がゼロであり、株主資本比率が74％という企業で、さらにOCSにおいても収益の転換点に達していないオプション的な投資が行われています。また、ドイツのテスト・測定会社であるIngunを買収するとも発表されています。400人の従業員2桁の百万CHF規模の収益が見込まれ、2026年第3四半期に達成されると予想されています。インガンは現在の計画には含まれていないため、単なる増収に過ぎません。

評価の問題というのは、Huber+Suhnerが安いかどうかではありません。重要なのは、フォアのEBIT利益率が維持されるか、そしてOCSの収益が実現されるかどうかです。これら二つが重要な要素です。

余談ですが、この会社には実績があります。2024年度のEBIT率は9.7％でしたが、売上が減少しても2025年度には10.5％に改善しました。2026年上半期の9.0％という数値は、OCS部門の生産コストが高くなったためです。一方、他の2つの部門では合計で330ベースポイント改善されました。全年で10.5％から12％になるためには、H2のCommunication部門の性能が向上し、OCSの生産量が増加し、固定費が収益に追いつく必要があります。これは製造業の通常の動きです。ポーランドにあるKrzeszowice工場は既に最大能力で運営されています。新しいPisary工場が開業することで、帯域幅が広がります。これは資本投入の問題であり、ビジネスモデルの問題ではありません。

OCSの収益について：Cignal AIが2030年までに80億ドル以上になると予測しており、年間30％以上の成長率で増加するというのは現実的な見通しです。短期的な売上は、GoogleのTPUネットワークに集中しています。今日はOCSアプリケーションのみです。しかし、次の波であるGPUネットワーク分野でのScale Upは、2028年には大きな貢献をすると期待されています。Nvidiaの新しいRubin Ultra NVL576アーキテクチャではOCSが統合される予定で、アナリストたちはこの市場が現在のTPUの導入を「競争し、最終的には超える」可能性があると言っています。Huber+Suhnerだけがそのような企業ではありません。LumentumやCoherentなど、20以上の他のベンダーもこの分野に参入しています。しかし、Googleからシード注文を受けた3つのベンダーのうちの1つです。これは重要なことです。ハイパースカラーの初期ベンダーリストに名前が載ることは、信頼できる成功例です。

リスクは集中化です。経営陣は、OCS事業が現在、1つの主要なハイパースカーラー企業に依存していることを認識しており、他のハイパースカーラー企業との交渉も進行中です。もしGoogleがその展開を遅らせたり、市場シェアを競合企業に移した場合、OCS事業は支えを失うことになります。通信部門の従来の5Gやファイバー通信市場は既に弱まっているため、代替手段も強力ではありません。これは実際のリスクであり、理論上のものではありません。

また、流動性の面も考慮する必要があります。H1期において、純流動性は146百万CHFに減少し、自由運営キャッシュフローはマイナスになりました。バランスシートは非常に強固な状態です——負債がゼロで、株式保有比率は74％です。しかし、現金の消費は実際に起こっており、今後も続くでしょう。146百万CHFという資金は、この規模の企業にとっては十分なものですが、それが無限にあるわけではありません。

より広範な所有構造は、信頼感を高めます。大まかに言えば株式の47％は個人投資家が保有しています。—主にスイスのファミリーオフィスや長期的な投資をする人々が持っており、43％は金融機関が持っています。これは、ファンドの流れが変わったために悪い季節に売られる株ではありません。

要するに、Huber+Suhnerは成長型企業です。つまり、自然に8〜12％の成長を遂げ、EBIT率が2桁以上であり、配当も支払われ、さらに関連分野での成長に投資するような企業です。そうした企業は、1桁の倍数で取引されることはありません。2026年の予想EPSを34〜39倍として考えると、この株価は安いとは言えません。しかし、それは、利益を上げている、借金のない産業プラットフォームであり、記録的な注文があり、国防や航空宇宙分野での需要が加速しており、交通分野ではEVの好景気が見込まれており、研究機関が予測する市場の規模が3倍になるという状況にあるからこそ、高価なわけではありません。2026年には5.6億ドル2030年までに80億ドルになる。

H1のマージン不足は、参入コストに他なりません。もしOCSの収益が管理上の計画通りに増加するなら――H2にはより高い生産量が見込まれ、2027年から2028年以降には大きな貢献が期待される――将来の価格倍率はさらに低下し、成長速度も加速します。しかし、そうでない場合は、その株価は成長が遅く、マージンが狭い企業としての状態に戻り、現在の価格は高すぎます。

数学的側面、バックログの問題、そしてリードタイムの問題もすべて一致している。問題は、ある大規模クラウドサービスプロバイダーの需要曲線が、その要件を満たすだけのものかどうかという点だ。