HPEは既に価格を定めました。今は、そのバックログを実現する必要があります。

ヘワレット・パッカード・エンタープライズは、旧HPの企業サーバーおよびネットワーク部門を分離した後、9月2日水曜日を終えた後の3ヶ月間、つまり第3四半期の業績を発表しました。この期間は、カレンダー上の期間よりも短いです。ウォールストリートは、その業績を注目しています。収益は119億ドル程度、調整後の非GAAP利益率は約0.93ドル程度です。. HPEの経営陣が予測する今四半期の収益は115億ドルから121億ドルで、利益は0.88ドルから0.93ドルの範囲になるとされています。その2つを並べてみると、バーの位置は実質的に天井の位置になります。つまり、コンセンサスはHPEの収益範囲の中央より上、そして利益範囲の最上部に位置するのです。計画の中央部分を印刷すると、それは間違いであるとわかります。

2026年に価格が2倍以上上昇した株にとって、これは奇妙な場所です。HPEの価格は約52ドルで、今年初めには64ドルという52週間の高値をほぼ19％下回る水準にありました。その後、その高値の多くを取り戻しました。AIハードウェアの名前に関する幅広いレトリック価格の動きは重要なことではありません。重要なのは、水曜日に発表される四半期決算が何週間前にすでに支払われていたという点です。したがって、市場がHPEが予想を上回るかどうかを気にする必要はなく、AI関連の注文がどのように収益や利益、現金に変わるか、そしてそれが株価にどう影響するかが問題です。

4分の1が計画を書き換えました。

この高さは、HPEが春の間に自社の歴史を再構築したためです。4月までの四半期において、同社は収益は107億ドルで、前年比40％増加し、調整後の1株当たり利益は0.79ドルであった。— 108％の成長で、アナリストの予測とHPE自身の0.51ドルから0.55ドルの予測も上回った。AIシステムのバッケロードは、単一四半期で18億ドルの新規注文を含め、記録的な59億ドルに達した。ジュニパー社の買収後、ネットワーク事業の収益は148％増加し、27億ドルになりました。また、セグメント利益率は21.6％でした。自由現金流は約9.15億ドルに増加し、前年同期比18億ドル改善した。市場はそのように反応した。2回の期間で、株価が約25％上昇し、過去最高値に達した。.

HPEが示した今後の見通しの方が、業績そのものよりも重要です。なぜなら、それが9月の課題を決定づけるからです。同社は、2026年度の全年的な目標として、調整後EPSが3.35～3.45ドル、収益が29％～33％増加し、少なくとも35億ドルのフリーチャーンクオルムが得られると予測しました。これにより、以前の長期的計画における2028年の目標も2年早く達成されることになります。また、2027年度の見通しも示されており、収益は8％～12％増加し、調整後EPSは12％～16％増加し、フリーチャーンクオルムは少なくとも45億ドルになると予想されています。

対照的に、昨年10月を振り返ってみましょう。その時も、同じ会社がアナリストたちの前に立っていました。2026年度の収入成長率は5％から10％程度に抑えられ、株価は下落しました。2回の報告サイクルが経過した後、それによって29％から33％の売上成長が実現されている。この5％から33％への変化こそが、株価の再評価される理由であり、現在の状況が厳しい理由でもある。6ヶ月間でのこの改善の半分は、すでに価格に反映されている。

後半部分が、全体のゲームです。

これが、水曜日を単なる四半期ごとのチェックインではなく、より重要なものにするための計算です。HPEは2026年度前半で、調整後のEPSとして1.44ドルを獲得しました。年間の目標値の中央値は3.40ドルですから、後半は約1.96ドルを生み出さなければなりません。また、同社の第3四半期の目標値の中央値は約0.91ドルであり、第4四半期ではEPSが1.05ドルになると推測されます。前年同期には0.62ドルでした。収益面では、約130億ドルとなり、前年同期は97億ドルでした。

簡単に言えば、HPEが約束した財年は、過去で最も大きな2つの四半期を連続して達成するものです。水曜日はその最初の部分であり、4番目の四半期が実現可能かどうかを示す第一の証拠となります。この報告書は、単なる数字ではなく、実際の成果を評価するためのデータです。

成長には、バランスシートの費用を支払う必要がある。

以前の問題は、HPEがまだ成長できるかどうかでした。新しい問題は、その成長が、それを生み出すための設備にかかるコストを賄えるかどうかです。AIサーバーの取引においても、この点が重要になります。

• 利益が存在する場所。第2四半期では、サーバーが最大の収益源でした。その収益は55億ドルで、約33％の増加となりました。しかし、サーバーを扱うクラウド・AIセグメントの運営利益率は12.4％です。ネットワーク部門の利益率は21.6％で、これが実際の収益源です。また、AIシステムがネットワーク、ストレージ、サービス業界全体に悪影響を与えるという見方もあります。ストレージ部門の利益率はわずか2.4％にとどまります。これは、今後の成長の可能性はまだ期待できるが、実際にはそうではないことを示しています。
• 労働資本法案。AIサーバーというのは、在庫が多く必要なビジネスです。財務諸表によると、在庫は約90億ドル、純負債は約160億ドルです。第2四半期の9億15百万ドルの自由現金フローは、この規模で現金化プロセスがうまく機能していることを示す証拠です。再評価は、一時的な在庫が現金に変わることによって行われます。
• ボトルネックは上流にある。経営陣によると、収入に与える制約は需要ではなく供給です。DDR4やDDR5メモリの不足により、在庫が出荷に変わる速度が低下しています。長期的な契約により、能力が2027年度まで固定されます。HPEは、その期間中に供給状況が大きく変わるとは思っていません。つまり、注文は実際に存在しますが、キャンセルや二重注文はないとのことです。しかし、今期の収入の時期は、メモリが届くタイミングによって決まる部分があり、それは完全にHPEの判断ではありません。
• 集中。AIサーバーのサージは、一つの報告された関係性にその起源があります。エロン・マスクのX社からの10億ドル以上の注文です。HPEは2025年初頭にデルやスーパーマイクロを上回ってその契約を獲得しました。それにより、ハードウェアが有効であることが確認されました。また、AIの収益の多くが特定の顧客の下で得られるということも意味します。そして、これらのシステムが実際に導入された後、どのようなものがそのシステムを満たすのかという問題が、9月の会議の主な議題となります。

割引はその証拠です。

そして、その株価がすでにどれくらいかということもあります。HPEの株価は、今年の予測された利益額の約15倍になっています。フォワード倍率に対して約40％の割引となり、デルは依然として持ち続けている。そのギャップは偶然ではない。デル社のAIサーバーのオーダーボックは、510億ドル以上です。HPEの約59億ドルのAI関連の未処理業務に対して、市場はHPEのAI事業を、利益率が低く、顧客が集中しているという問題を持つサーバー事業として捉えている。それは持続可能な事業ではない。

販売側の方が、テープよりも寛大です。モルガン・スタンレーは8月にHPEを「過剰買い」評価に引き上げた。つまり、その株価はハードウェア業界の悪い立場にあったということです。価格目標は69ドル近くであり、他のアナリストたちの意見も同じ範囲内です。一方で、公正価値モデルによると、その株価は現在の取引価格よりわずかに高い程度です。どちらの見解も実際には同じことを意味しています。つまり、水曜日のデータが利益や在庫状況が実際にあることを証明すれば、デルに対する割引が適用されるのです。この株価はすでにその価格になっています。報告書によって、市場がどのように価格を設定すべきかが決まるのです。

印刷物で何を注目すべきか

見出しの内容なんて気にせず、3つのことを読めばいい。

1. 収入がその範囲内にある場合。121億ドル以上の収入は、HPEの目標値の上限です。これは実際の収入を示しています。116億ドル近い収入は、供給のタイミングを示すものです。これらを同じ結果として解釈すべきではありません。
2. バックログが増え、在庫が減少する。増加するAI関連の注文量と、減少する在庫量の状況を考えると、注文が現金に変わりつつある。逆に、在庫が増えている一方で、注文量が横ばいになるというのは、システムが滞っている最初の兆候です。
3. HPEが来年について何と言っているか。年間の目標が再び変更されるかどうか、また2027年度の8％から12％という枠組みが再確認されるか、あるいは緩和されるかどうかによって、HPE自体の成長の鈍化が持続的な成長に向かっているのか、それとも初期の過剰な状態が解消されるのかがわかります。

物語を断ち切る信号は、記憶の不足というよりも、需要の問題によるものです。今の状況では、顧客側は簡単な部分であり、部品の調達が難しい部分です。もしその順序が逆転したら——例えば、HPEが顧客が必要としない在庫を持っている場合や、ある大口顧客が撤退した場合——2倍以上に増えた在庫は、大幅な減少を招くでしょう。それまでは、水曜日は、高コストの体制が実際のビジネスに変わるかどうかの試金石となります。