ホルモズ海峡が再開されました。120％の利益をもたらしてきたタンカー輸送業務も、今まさに最終段階に入っています。

ホルムズ海峡が閉鎖されました。これは2月の終わり頃からで、イラン軍がアメリカやイスラエルの軍事行動を受けて、その海峡を封鎖したからです。世界の石油の約20％がこの狭い海峡を通過しています。この海峡が閉鎖されると、市場は通常の状態に戻ったようです。石油価格は急騰しました。144.5ドル4月には、タンカーの運賃が過去最高値を記録しました。また、6ヶ月前には誰も注目していなかったような商品の在庫量が、今年で最も売れている商品となりました。

しかし、物語の中では触れられていないことがあります。それは、市場がすでに取引を停止し始めているということです。6月11日に発表された停戦協定には、そのような内容が含まれていました。ホルムズ海峡が再開されるまでの30日間のスケジュール段階的な制裁の緩和と関連しています。ブレント原油の価格は、6月初旬の水準から25％以上下落しました。1バレルあたり101.36ドル約…$83.88フロントライン社は、純粋なタンカー運営会社であり、第2四半期のVLCCの予約数も多いです。1日あたり、181,700ドル、前の値から57％も減少してしまった。3月のピーク時では、1日あたり423,736ドルです。「巨大な再構築」というものは、書き終わる前に、すでに再構築されているのです。

問題は、ホルムズ海峡の閉鎖が貿易にどれほど影響を与えたかということではありません。重要なのは、その影響によって価格が急騰した株式が、再び海峡が開通したときに、依然としてその価格を正当化する十分な理由を持っているかどうかです。データを確認してみましょう。

フロントライン（FRO）：成長度は、AからB+へと変化しています。

Frontlineの今年の累計利用率は、約72％に達しており、過去12ヶ月間では121％の増加を見せています。同社は、2026年第一四半期の業績に関する報告を5月に発表しました。純収入は5億5590万ドル、収入総額は7億1420万ドルです。2004年以来、最も強い成長期でした。成長要因の評価はAで、これは一時的なものとされていた変化によって促進されました。

数字からわかるのは、次に何が起こるかということです。Frontlineは、Q2において、VLCCの日数の82％を1日あたり181,700ドルで予約しています。また、Suezmaxの日数の79％を1日あたり131,300ドルで予約しており、LR2/Aframaxの日数の68％を1日あたり60,700ドルで予約しています。これらの予約価格はまずまずですが、市場のピーク時の価格のほぼ半分に過ぎません。CEOは6月12日にそのことを確認しました。そのタンカーのうち5隻は、依然としてペルシャ湾に取り残されている状態です。ホルムズ海峡を通る交通は、再び回復しません。戦前の水準は、1日あたり130～140隻でした。取引が成立した後でも、CEOはそう述べました。しかし、アメリカとイランがその条件を守ることができれば、その効果はさらに大きくなるでしょう。

ファクターの枠組みにおいて、これは、勝者の勢いが脅かされるときに注目すべき信号です。つまり、成長指標の傾向が変化しているのか、それとも依然として強い水準で停滞しているのかということです。Frontlineの予約数は停滞していますが、減少しているわけではありません。B+という成長傾向は依然として良好です。しかし、これはAという水準からの変化であり、72％の上昇を正当化するものです。

評価額は…1株あたり39.07ドル年初時点での価格は、その船の始値よりも高い状態です（1月時点では22ドル未満でした）。しかし、タンカーの場合は、安定した収益に基づいて取引されるわけではありません。つまり、その取引価格は市場の循環に依存しています。重要な比較対象は、過去のPE値ではなく、将来の予約価格が依然として適切な倍率を支えているかどうかです。VLCCの場合、1日あたり18万1千ドルという価格では、そうです。ただし、ホルムズ海峡がさらに数週間閉鎖されている限りです。予約価格が再計算される前に、完全に再開されると、B+という評価はDに変わってしまう可能性があります。

ポートフォリオの役割：循環的な商品に関するリスクを扱うスリーブであり、成長に関するスリーブではありません。これは、事業の変革ではなく、混乱の持続期間に基づく取引です。コールを変更する具体的なトリガーは…アメリカ軍の護衛が、再び海峡を正常な頻度で航行できるようになった初日です。そのシグナルが表示されるまで、予約データは「保持」状態であり、追加することはできません。

DHTホールディングス：14.6％の収益率を実現しており、同様の好条件の下で、より高い利益率を得られます。

ノルウェーのVLCC運営会社であるDHT Holdingsは、14.6％という高い先渡し配当率を実現している。この数字だけでも、驚くべきものです。この配当率は、Frontlineの四半期に見られたような貨物運賃の上昇によって支えられているのです。BTIGは、23ドルの目標価格で「買い」の評価を付けています。現在の価格と比べて…$16.39.

しかし、14.6％という収益率は、他のどんな収益率と同じように扱われるべきです。その収益を支えているものが何か、そしてその支えがどれほど脆弱であるかを確認する必要があります。DHTの船隊は、原油を国際間で運搬しており、その活動はVLCCセグメントに集中しています。つまり、DHTの収益は、ほぼ完全にVLCCの現物価格に依存しているのです。現在、フォワードカーブ上でのVLCCの価格は、1日あたり約18万1千ドルです。もしホルムズ海峡が再開され、価格が40％下落して、以前の1日あたり11万ドルの水準に戻った場合、DHTの配当は、経営陣が最優先に考えるべき問題となります。

それは予測ではありません。単なる構造的な分析に過ぎません。タンカー会社は、運賃が変動した場合、配当を減らします。なぜなら、契約上の義務がないからです。そのため、収益率は高くなります。というのも、市場はそのようなリスクを正確に評価しているからです。

ファクター・スタック：現在の環境下では、収益性はAランクです。Frontlineと同じような好材料がありますが、配当面から見ると魅力的に思えます。しかし、持続性は弱いです。DHTは、同様の予実業務の柔軟性や機動力を持っていないため、Frontlineの上昇に追いついていません。Bランクの持続性というのは、トレンドを買っているわけではないということです。

ポートフォリオの役割：リスクを伴う収益型の投資手法です。DHTは、高い収益率を望む場合に有効です。ただし、金利が再び低下する可能性があるため、その時点で投資を中止する必要があります。もしホルムーズ海峡が30日以内に再開され、金利が急落した場合、その収益率では十分ではありません。DHTが配当の削減や予測の下方修正を発表した場合、投資を中止する必要があります。それまでは、収益率は実際に得られており、それを支える収入も確実です。しかし、これは条件付きの投資であり、必ずしも購入すべき投資とは言えません。

より広い視点から見ると、バーベルがどこへ行くのか…

シェブロン、取引を行っている$189.246月初めに石油価格が急騰し、ブレントの価格が100ドルを超えたことから、これらの企業は恩恵を受けています。現在、石油価格が下がっているにもかかわらず、彼らは依然として利益を得ています。エネルギー関連企業は、タンカーとは異なる構造を持っています。つまり、彼らは生産し、販売するという仕組みです。そのため、石油価格が高いときは、直接的に利益が増えます。一方、石油価格が低い場合は、利益が減少しますが、それでも彼らはその影響をうまく受け止めることができます。シェル社の巨大なLNGおよび取引ポートフォリオも、同様の強みを持っています。これらは、優良な企業です。

物流の面では、マースク社とハパグ・ロイド社の両社は、3月初旬にホルムズ海峡を通過するすべての船舶の運航を中止しました。これに加えて、CMA CGMも同様の措置を取りました。モーニングスターは、その公正価値の推定額を7～8％上昇させました。しかし、ドライバルク船の運賃はすでに下がりつつあります。VLCCの運賃が史上最高値に達したのと同じ市場でのことです。運送会社は、アフリカ周辺の長距離航路を利用することで利益を得ていますが、燃料コストの負担は依然として大きいです。1回の航海ごとに、30％以上それによって、利益のマージンが減少し、彼らは同じような再開時の逆転の状況に直面することになります。

実際の「再構築」というのは、注目を集めるような話題ではありません。今必要なのは、ポートフォリオのレベルでの再配置です。つまり、再開が始まる段階で、純粋に混乱を引き起こすような投資は減らし、石油価格が下がった世界においても価値を保ち続けられる企業を維持することです。また、運送業界については、もはや重要ではないと見なすべきです。

データによると、市場ではすでに一部の改善が見られています。例えば、ブレントの価格はピーク時から25％下落していますし、FROの予約数もピーク時から57％減少しています。しかし、株価はまだ完全には回復していません。フロントラインの株価は、今年中で72％上昇しています。価格動向と予約データの間にある乖離こそが、このプロセスの特徴です。

何が、この主張を変えるのか

3つのシグナル：

1. 実際には、ホルムーズ海峡が再び開通することになります。30日間というタイムリングは、上限であり、下限ではありません。イランは以前にも停戦の条件を試してきました。4月の停戦は、イランが交通の流れを選択的にコントロールし始めたことで破綻しました。もし、再開が早くなったら、タンカーの露出を減らしましょう。そうすれば、予約の傾向も改善されるでしょう。

2. この取引は、失敗に終わります。もし、米国とイランの関係が崩れた場合、タンカーの取引は再び行われることになります。そして、やはり「勝者を優先する」という考え方に戻るでしょう。イランが港へのアクセスや、米国の海上封鎖の実施についてどう言うか、注意して観察しましょう。

3. 予約は、変わらずに保持されているか、破棄されています。もし、Frontlineの第3四半期の予約数が、VLCCの場合、1日あたり16万～18万ドル程度で推移するならば、B+の成長傾向は維持されるでしょう。そして、その要因から判断すると、売却せずに保留しておく方が適切です。しかし、もし予約数が12万ドルを下回ったら、成長の評価はDになり、その場合、仮説は成立しません。

ホルムズ海峡の閉鎖は実際に起こりました。ルートの変更も実際に行われました。収益の急増も実際にありました。しかし、このファクターストックは、3ヶ月前の事実には関心がありません。重要なのは、次の四半期のデータがどうなるかです。現在の状況では、混乱した取引はまだ続いていますが、その最終段階に入っているようです。ニュースを見る前に、予約状況を確認する投資家には利点があります。