HOODは、1億5600万ドル規模の契約における法的不安定性を評価したのか？

2つの連邦控訴裁判所が同じ製品について異なる名称を付けました。4月には、第3巡回区裁判所は、カルシのスポーツイベント契約について…商品取引法下の「スワップ」—それはCFTCの専属の管轄範囲であり、連邦機関が州のギャンブル法を無効にする場所です。8月には、第9巡回裁判所が同じ内容の契約について審理を行いました。彼らを「賭けの特徴をすべて備えたスポーツベット」と呼ばれていました。つまり、ネバダ州はその予測プラットフォームを無許可のスポーツブックとして扱い、閉鎖することができるのです。同じ契約内容で、異なる国間でのことです。

その名前は形式的なものではありません。なぜなら、Robinhoodの最も成長が速いマネーラインは、これらの要素によって構成されているからです。第2四半期には…イベント契約により1億5600万ドルの収益が得られ、前年比で10倍以上の増加となりました。それで彼らはロビンフッドの第二に大きい収益源は、オプション取引による342百万ドルの収益です。その他には、株式取引による129百万ドルや暗号資産取引による100百万ドルの収益があります。— 7億7600万ドルの取引収入の約5分の1に相当する。同社は、この四半期で136億の契約を履行しました。125ドル近くの価格で取引されているこの株価は、4ヶ月で約70％上昇しており、過去4か月間の利益に対する倍率は約54倍、売上高に対する倍率は26倍です。つまり、市場は成長している企業に相応しい価格を付けているのです。そして、その成長の中で最も速く成長している部分は、全国で法的に認められている収益の部分です。現在、その法的権利を巡って訴訟が進行中です。

基本的には、どちらの種類の契約なのかという問題です。つまり、イベント契約は「スワップ」なのか、それとも「ベット」なのかということです。キャッシュフローはどちらでも同じです——顧客が「誰が勝つか」という権利に対して支払いをするわけです。契約が履行されるか、そうでないかが決まります。違いは、その権利を管理する人が誰かという点です。スワップと呼ぶ場合、CFTCという連邦規制機関が一つのルールで全国を管理します。一方、ベットと呼ぶ場合、50の州がそれぞれ独自の規制、税務、禁止事項を定めます。Robinhoodの1億5,600万ドルは、現在、全国の収入として記録されています——カリフォルニアでもコネチカットでも同じです。州ごとの判断によって、その計算が変わりますが、それは線を引くのではなく、50の別々の規制が設けられることによって行われます。

市場は、どの法域に属しているかを知らされることなく、合法な世界を選ばなければならない。それが、成長投資家が置かれる厄介な状況だ。

2つの回路と、それぞれから何が利益を得るのか

この契約の分割は、特に明確です。なぜなら、2つの裁判所が同じ問題について逆の方向で判断したからです。ニュージャージー州のケースにおいて、第3巡回裁判所は、スポーツイベントに関する契約は「スワップ」として扱われるべきだと判断しました。その場合、支払いは金融的、経済的、または商業的な意味を持つイベントの発生に依存します。CEAは、連邦政府が指定した契約市場における取引分野を担っている。— つまり、どんなに善意のものであっても、ギャンブル法はそれを守れないのです。ネバダ州の事件において、第9巡回裁判所は逆の判断を下しました。すなわち、スポーツ契約はヘッジ手段ではなく、賭け事に過ぎず、議会がCFTCを「ギャンブル警察」として機能させる意図はなかったのです。ライアン・ネルソン判事がカルシーに対して判決を下した際、裁判所はカルシーの自社のマーケティング戦略を利用していました。全50州で初めての法的なスポーツベッティングアプリです。

最後の点こそ、重要な要素です。なぜなら、それが圧力のある場所を示しているからです。予測市場業界は、賭けの言葉を使って成長してきました。つまり、「速度」「ハンドル」「合法的なスポーツ賭博」といった言葉です。そして、その言葉が今、法廷で使われて、彼らが求める連邦保護から除外されることになっています。CFTCは、この業界の立場に立ち、正当性を主張しています。最高裁判所による解決を求めている。しかし、その機関の内部規則、つまりCEAが実施を指示する「特別規則」には、次のように書かれています。CFTCは、公共の利益に反すると判断される契約をリストアップすることはできない——ギャンブルを含む。ですから、これらを交換させたいという規制当局でさえも、一部の交換行為をギャンブルとみなす規則を持っています。

各州には、単なるイデオロギーだけでなく、実際の動機があります。スポーツベッティングは、ほとんどの地域で許可されており、税金も課される事業です。予測契約が交換取引であるという連邦政府の主張は、各州のスポーツブックのライセンス制度やその手数料を無視することになります。数十カ国が、スポーツベッティングはデリバティブではないと主張する文書に署名しており、CFTCにはそれらに対する権限がないと述べている。ネバダは仮定のものではありません。実際に存在しています。強制的に、その州内でのスポーツ、選挙、エンタメ関連の契約を一時停止させる破砕のリスクというのは、単なるシナリオではなく、実際に起こった事象です。

認証ウィンドウが何を教えてくれるか、何を教えてくれないか

最高裁判所の審理は、近い将来の重要な機会です。ニュージャージー州のギャンブル規制当局が申請書を提出した産業利益を重視する第三巡回裁判所の判決を再審査するよう、裁判所に求めること。各企業は、申請を行うと約束している。第九巡回区の判断に反対するものです。二つの裁判所が明らかに対立しているため、この案件は、裁判所が一般的に採用する形態になっています。つまり、国レベルの規則が一様でないということです。CFTCもその点を明確に述べています。

ここが、実際の価格問題が重要になる点です。最初には単純に見えるが、実際には異なる形で影響を与えます。認可が与えられるということは、悪い事態への道筋に過ぎません。もし業界が勝つと、収入は全国的に持続的になり、成長率も正当化されます。しかし、州が勝つと、その収入は全国の収入として扱えず、各州の対立によって構成されることになります。その結果、ロビンハウドはその対立に関与するか、または支払いを行わなければなりません。つまり、この非対称性は裁判所の日程全体に及びます。認可が与えられると、すでにリスクを負っている案件が始まるだけです。一方、拒否されると、その分割が解決されず、各州の対立が続くことになります。第三巡回区の命令が依然として北東部を保護しているものの、第九巡回区の判断が国の3分の1に影響を与えることになります。

「クリーンな改ざんテスト」というものがあるとすれば、もしHOODが特定の条件で上昇した場合、投資家たちは既にリスクを評価しており、その数値は明らかだった。一方、株価がほとんど動かなかった場合、法的リスクのプレミアムは最初から存在しなかった。つまり、この倍数は成長の可能性に対するものであり、その成長が規制される可能性に対するものではない。オプション市場は、恐れているわけではない。プット/コールの開放量は約0.67で、コールがプットより多い。これは、さらに上昇する可能性を期待している市場であり、ヘッジされている市場ではない。これを確率として過度に解釈するのは適切ではない。指標レベルの比率は、まだ決定されていない二元的な法的結果を評価するには不十分な方法だ。

ですから、タイトルにかける真実の答えは、市場がその脆弱性を十分に評価していないということです。最も成長している収益部門が、解決されていない法律上の問題に依存している株について、54倍の利益倍数という指標を使うのは、その問題が解決されるという期待に基づくものです。それが正しいかどうかは、第三巡回裁判所がそう判断し、CFTCも同意しています。しかし、これは法廷の判決に関する具体的な、検証可能な予想であり、単なる運営上の主張ではありません。ですから、この予想を真実として受け入れる必要があります。もし、イベント契約による成長を期待しているのであれば、その分類問題の正しい側面を期待しているということを理解しておくべきです。負けている側面は、単純に項目を削減するわけではなく、最も成長している項目を50州の規制当局に渡し、各州が自分の意見と防御策を持って対処することになります。