香港の技術は安い。問題は、それが十分に安いかどうかだ。

中国証券会社、英語ではCITIC Securitiesとして知られています。中国本土で最大のブローカー会社この会社は、今年を通して、香港株の下落が十分に進んだと顧客に対して説明し続けてきました。繰り返し伝えているのは、「今は落ち込みが十分に起きている段階であり、市場は投資に適した場所であり、特にテクノロジー分野が適している」ということです。ブローカーの提示する情報には、ちゃんと反応が必要です。なぜなら、その主張は実際には二つの判断が重なったものだからです。一つは価格に関する判断です。つまり、株価は十分に下がっているということです。もう一つは事業に関する判断です。つまり、各企業の価値は現在の市場価格よりも高いということです。どちらも測定可能なものです。

実際に起こったのは、どのような下落だったのか

「十分である」というのは、実際には価格の部分を指しているので、まずは価格について考えてみましょう。香港の株式市場は、2025年に好調な回復を遂げました。2026年1月下旬には28,000近いピークがあった。その後、AI評価に関する懸念や、今年前半における市場の不安定さが続き、指数は回復が不均一な状態になりました。8月末には25,500近くになる。テクノロジーを重視する企業が大きな負担を背負った。これには、ベンチマークも含まれる。1年で最悪の週だった6月の終わり頃。

アメリカの投資家にとっては、これらを確認するために香港口座が必要ということはありません。KraneShares China Internet ETF（KWEB）は今年、約23％下落しており、過去12ヶ月間では約30％下落しています。また、最大の保有株種であるアリババは、52週間の高値である約193ドルよりも約38％下で取引されています。

中信証券は、その損失は構造的なものではなく、機械的な要因によるものだと主張しています。4月後半には、地政学的リスクや外国資本の流出によって前週に起きた下落が、香港のテクノロジー関連株に対する好機となると述べました。4月から5月にかけて、評価額の拡大が期待されている。8月の初めに、その戦略家たちが…調整は基本的に終了したと宣言された。彼らは、7月のテクノロジー業界の不況は、混雑した取引の解消とレバレッジによる流れの衝撃破壊された産業のトレンドというよりは、そうではない。スローガンや議論の内容を取り除けば、市場がこれらの企業の価値を再評価したという事実になります。つまり、その企業の成長が終わったかのように、市場が価格を設定しているのです。これは評価の問題であり、確認することができます。

安さは実際に存在するものです。そして、その理由も明らかです。

フォワード収益に関しては、その主張は成り立つ。アリババの株価は、フォワード収益の約12倍である。テンセントも同様だ。約12.6倍の前年利益JDの場合、8倍程度です。比較すると、Metaは前年同期比で21倍の収益を上げています。一方、MicrosoftやAlphabetは後期収益で20代後半の水準です。大まかな数字で言えば、AI推薦モデルによって収益が11％増加し、広告事業が22％増加したTencentの価格は、米国の投資家が同等のプラットフォームに対して支払う価格よりも約40％低いことになります。

しかし、数が多いからといって安価であるということは、実際の意味での安価ではありません。この安価さには明確な理由があります。つまり、大企業たちは2026年半ばに、報告される利益を意図的に減らすことを選んだのです。アリババの6月の四半期報告書は、これを示す最良の例です。報告書の内容は実際に優れており、収益は9％増加し、約2690億元になりました。AIクラウドおよびコンピューティングの収益は、45％増加し、48.4十億元になった。、そしてクラウドのEBITDAマージンは12％に達した。AIベットはリアルタイムで収益化されています。しかし、同じ四半期には…純収入が約75%減少資本支出が75％増加し、約677億元、つまり100億ドルに達した。自由現金流は約447億元のマイナスとなりました。買い戻しが80％減少し、前年同期の8億1500万ドルから1億6200万ドルになった。報告書が発表されて10日後、さらに驚くべきことがあった。即ち、800億香港ドルの新しい香港株の発行で、その金額は約100億ドルだった。香港上場企業による最大規模の一次後続銘柄の発行AIのために使われるようです。

企業が自己株式買い戻しを減らし、インフラ投資のために新株を発行すると、低いフォワードP/E値はある程度、単なる見かけの数値に過ぎない。分母に含まれる「E」の値が意図的に減少されているからだ。テンセントの場合も、規模が小さくなったとしても同じ状況である。収益は11％増加して2048億元になり、マーケティングサービスは22％増加したが、利益は予想を下回った。資本支出は四半期ごとに65％増加し、52.8十億元に達した。調整後の利益は、依然として9％増加した。

これが、議論の真実の中心です。だからこそ、売り手が単に間違っているわけではないのです。市場はアリババやテンセントを無視しているわけではなく、実際のAI構築による短期的な利益の低下を正しく理解しているのです。重要なのは、その構築が成果をもたらすかどうかです。つまり、45％のクラウド成長と22％の広告収益の増加が、一定期間内に利益や自由現金流に変わるか、それともこれが持続的な資本支出への移行であり、低い株価倍率が割引として扱われることになるか、ということです。

どの名前が「moatテスト」を通過するか

それが、「香港のテクノロジー業界」が単一のものではなく、複数のものに分かれる点です。この業界の平均値は、実際の分散を隠してしまいます。重要なのは、価格を変動させた同じ要因が、競争上の地位にも影響を与えたかどうかです。

テンセントがそうしています。メッセージングと決済のエコシステムを運営しています。10億人以上のユーザーこの四半期において、国内のゲーム事業は17％成長した。しかし、テンセントAIに関しては、それがコストとして受け入れられるものであり、事業を破壊するような力ではない。これがインデックスの中で最も「安価な理由は、投資家が不安になったためであり、事業自体が崩壊しているわけではない」という最も純粋な例だ。アリババはAIによる収益化の戦略を採用している。中国のトップクラスのクラウド企業であり、支出に対応して収益成長が見られるが、利益が確保されるまではその評価は難しい。また、安価なオープンモデルの影響も実際に存在する。アリババのAIラボ部門は、調整前の損失が139億元に上昇し、前年は32億元だった。JDはさらに安価で、8倍のペースで成長しており、配当利回りは約3.5％である。また、予想を上回っている。しかし、その背景は小売業の利益回復であり、AIではない。百度は最も安価な企業であり、この分野における真実を表している。後続の損失もあり、AIの競争も同じような状況である。そこでは、「安価」というのは実際のストレスを反映している。これがモートテストの目的であり、そこで失敗する場所でもある。

良い判断と実際に行動に移せる判断を分けるのは、もう一層の基準です。プライスは底値を確認していません。アリババは200日平均値よりも低く、RSIは40代前半です。JDは50日平均値および200日平均値よりも低く、この会社は過去1ヶ月間ずっと下落しています。「十分な下落」というのは評価についての話であり、明確な底値ではありません。これに基づいて行動するなら、一度に判断するのではなく、定められた条件で対応するべきです。

その無効化も明らかです。もしクラウドやAI関連の収益が減速し、一方で投資費用が増加し続けるなら、成長率が市場の水準に達する一方で、株価の割り引き幅が市場水準に留まるなら、その割引は実際に存在したのであり、市場の判断も正しかったのです。それまでは、証明の責任は売り手にあります。

中信集团は、自らの利益を追求する関係者であり、彼らの主張は単なる出発点に過ぎず、終着点ではない。しかし、その主張が根拠となる証拠――収益、成長の要因、優位性――は、どなたでも独立して確認できる。正直な読み方とは、選択的な読み方である。価格を崩すような圧力を乗り越えて競争力を保っているプラットフォーム、例えばテンセントやアリババのように、「十分に安い」という状態も存在する。しかし、この業界全体についての一般的な言葉としてはそうではない。百度もまた、割引が意味するものが何かを示している。投資家が実際に考えるべき問題は、香港のテクノロジーが安いかどうかではなく、そのどの部分が安いかということだ。