香港の不動産業界は、連続して得た利益の記録を失った。そして、大規模な開発業者たちも例外ではない。

香港の住宅価格が下落した7月には0.5％の下落となり、13ヶ月にわたる上昇局面が終わった。それは、不況前の最後の持続的な上昇局面まで遡るものです。取引量は6月時点と比べて40％以上減少しました。数ヶ月にわたって勢いを取り戻そうとしていた市場にとって、この急落は極めて突然のことでした。

見出しは逆転のようですが、香港の二大不動産開発業者が実際に行っていることは別の話です。つまり、世間の情勢が再び不安定になる中でも、事業は継続的に成長しているのです。

古い話です。香港の住宅市場は2021年にピークを迎えましたが、その後3年間連続して下落しました。2022年には15%、2023年には7%、2024年にはさらに7.1%価格は2025年半ばまでに、高値から約30％下がる見込み市場は、この業界が構造的に弱っていると判断した。高齢化する人口構成、米国の金利の動向、中国の影響などがその要因だった。低い株価は、単なる安値ではなく、業界の衰退を正確に反映しているものだった。

何が変わったのか。2024年には、2つの措置によって下降傾向が止まりました。政府は、2012年以来需要を抑制してきた購入者印紙税、新住宅印紙税、特別印紙税など、すべての市場調整的な税金を廃止しました。10月には、住宅ローンに関する規制が緩和され、ローン対価格比は70％に統一され、負債の返済比率は50％に制限されました。同時に、米国の金利引き下げが香港のリンク通貨制度を通じて実施され、住宅ローンの利率は5％を超えるものから3.25％～3.5％の範囲になりました。

その結果、2025年半ばの最低値から急激な回復が見られました。住宅価格は、最低値から約11％上昇しました。2026年5月までには…価格が30か月ぶりの高値に達した7月の下落後でも、指数は2025年末時点と比べて7.3％高いままです。この上昇は真実のものであり、単なる政策の影響だけではありません。第1四半期において、中国本土の購入者が直接購入する住宅の売上高の約半数を占めており、これは資産が市場に流入する仕組みにおける構造的な変化です。

7月の抜け穴が収まる場所です。13ヶ月連続で上昇していたが、0.5％の下落となったのは、トレンドの変化ではなく、単なる速度の低下に過ぎない。これは、長期間の上昇後の現象であり、需要が落ち着き、感情が厳しくなり、地政学的な不安定要素（例えばイラン問題が3月まで投資家を不安にさせていた）が起こった後に起こることだ。香港で最大級の不動産会社であるCentaline Propertyによると、買い手の姿勢が「保守的」になっているという。8月の売上は、18ヶ月で最も低い水準になると予測されている。

その言葉遣いは、不安を感じさせるものです。しかし重要なのは、開発者たちが実際に販売した商品と比べたときの差異です。2026年の前半には、Sun Hung KaiがKam Tin North地区でGarden Regencyを立ち上げました。120戸の住宅があり、16％まで割引が適用されていたにもかかわらず、週末にはすべて売り切れました。1ヶ月前には、Lime Sparkプロジェクトで154軒の住宅が販売され、10億香港ドル以上の売上があった。これらの企業は、商品をどのように販売するかを模索しているわけではありません。彼らは、もはや割引で競争するのではなく、価格設定の力を再発見しているのです。

下の数字です。香港の最大級の開発業者2社が発表した第1四半期の業績は、まだ衰退している市場とは全く似ていない。

ヘンダーソン・ランド、その一人「ビッグフォー」公開されている潜在利益は2026年の最初の6か月間で50.7億香港ドルが得られました。これは前年比で66％の増加です。収入が増加した。80％が172億香港ドルに達し、香港の不動産開発収入は212％増加した。その会社は計画を立てている。後半期に8件の新プロジェクトが開始される同期間中に6.4十億香港ドル程度の契約済み売上を認識する見込みです。

スン・ホンカイは、両者の中で規模が大きく、市場価値ベースで香港で最大の開発業者です。同社は実質利益を報告しました。第1四半期の業績は、16.7％上昇し、122億香港ドルに達した（2025年12月末時点）。報告されている利益もある。36％増加し、102億香港ドルに達したその主力事業であるインターナショナル・ファイナンス・センターのオフィスビルは、利用率が98％に達しました。両企業は景気回復期間中、配当金を引き上げたり維持したりしました。孫亨嘉の一時的な配当金も増加しました。3.2%そして、ヘンダーソン・ランドの株価は1株あたり0.50香港ドルで取引されていました。

ここでの証明点は単純です。このような規模での収益や利益の増加は、実際の需要の動向が悪化した時には見られないものです。66％の利益の増加、80％の収益の上昇、さらに8件の新製品の発売――これはビジネスサイクルが好調に進んでいることを意味します。

評価は安くない――そして、安くする必要もない。孫宏凱が取引を行う約17倍の利益を生み出す、そして配当収益は約3%ヘンダーソン・ランドの倍数も同様で、前年収益に対して16～17倍という水準です。これらの倍数は低くなっていない。本来そうであるべきではありません。重要なのは、評価額が基礎事項と並行して再評価されていることであり、基礎事項を上回っているわけではないという点です。市場は、回復しつつある企業を評価しているのであって、破壊された企業を待っているわけではありません。

3月には、香港の不動産株が「高価だ」と指摘する人もいました。なぜなら、価格が上昇するにつれて配当利回りが5％以上から約4％に下がったからです。これは事実です。初期の回復は、評価額に含まれているためです。しかし、利益の推移を見ると、この比率は事業の実態を上回っていないようです。ヘンダーソン・ランドのP/E比率は、5月から8月にかけて18から16に低下しました。これは、利益が価格よりも速く成長したためです。

実際のリスクは7月ではありません。H2時期の販売が問題です。7月の落ち込みは、一時的な状況に過ぎず、本当の判断基準というわけではありません。実際に論点を試すべきは、2026年後半まで開発業者による予約や販売量が安定するかどうかです。その時期には、ヘンダーソン・ランドが計画している8件の新規プロジェクトやスン・ホンカイの計画されているプロジェクトが、夏以降の市場の需要に応えることができるかどうかが重要です。もし、購入者の姿勢が夏の休業から構造的な下落に変わるなら――つまり、販売量が18ヶ月安値に留まり、価格が再び下がり始めるなら――その時、回復のシナリオは逆転します。注目すべきは、月次の価格指数ではなく、新規プロジェクトにおける開発業者による予約率です。

第二のリスクは、表面的な数字の下に隠れている。絶対利益が増加していても、利益率は低下している。ヘンダーソン・ランドの連続した純利益率は、26.2％から20.5％に下降した。これは回復局面においては理解できることだ。開発業者は、不況前の利益率より低い利益率で在庫を処理しているからだ。しかし、利益率が引き続き低下し、収益成長が遅くなると、収益の推移は平坦化する。

投資フレームワーク。アメリカの投資家にとって、実際的な問題はアクセスです。両社とも香港取引所で上場しており、それぞれ0016.HKと0012.HKですが、アメリカのOTC市場でも取引が行われています。ADR（SUHJY）そしてHLDCY)流動性が低いです。彼らは実際に存在する企業であり、実際のキャッシュフローもあります。しかし、OTC ADRを使って投資することは、一般的な小口投資家が行う方法ではありません。香港不動産に関する情報は、上場に関する問題によって消えるわけではなく、単にその機会が別の市場にあるということです。

重要なのは、価格の下落と業績データとの関係です。市場は住宅価格が月間0.5％下落したことに対して、景気回復が終わったかのように反応しました。しかし、開発業者たちの上半期の業績を見ると、景気回復がまだ続いていることがわかります。表面的な感情と実際の業績との間のギャップこそが、投資をする際に問題となる点です。つまり、表面上は不安定になっているように見えるが、実際には業績は改善しているという状況です。

今後重要なのは、7月に香港の不動産市場が0.5％下落したかどうかではありません。次にどれだけの開発業者が新規物件を開発するかが重要です。もし彼らが売却すれば、市場は回復するでしょう。しかし、そうでなければ、他のことは何の意味もありません。