ホッチシルト・マイニング：記録的な利益、記録的な利益率、記録的な割引率

ホッシュシルト・マイニングの生産量は2026年前半に8％減少しました。しかし、調整後のEBITDAは2倍以上になりました。これら2つの数値を結びつけるのは金価格です。そして、この利益の急増と株価の評価との間の違いについては、市場がまだ決定していないことです。

ホッチシルトの調整後のEBITDAが上昇した。119％が4億9150万ドルに達した6月までの6か月間で、収入が増加しました。62％が8億4440万ドル前年同期の1億493万ドルから、税引前利益は3倍に増え、3億6580万ドルとなった。1株当たりの収益は0.12ドルから0.37ドルに上昇しました。この半年間の数値だけで、同社の過去最高の年間1株当たり収益を超えるものとなりました。

同社は、これを過去最高の半年間の財務成績だと述べています。市場は約7％の株価上昇に応じ、668.57ペンスまで上がりました。しかし、1か月後でも、株価は52週間の高値である858ペンスにはまだ及ばない状態です。

数字と価格との間のギャップが、検討すべき問題です。

運営レバレッジのメカニズム

ここが鉱山レベルで起こっていることです。ホッヒャルトはそう述べました。151,830ゴールド換算オンス前半期では、前年比で8％減少した。ペルーのインマクラダ鉱山での品質低下や、ブラジルのマラ・ローザ鉱山での問題が、生産量を低下させている。

一方、ホッシュリンドが算出した平均金価格は1オンスあたり4,166ドルでした。これは前年比で47％の上昇です。銀の平均価格は1オンスあたり77.80ドルで、前年比では2倍以上になりました。

それが操業レバレッジです。会社は高い価格でより多くの金を売り出すことができますが、1オンスあたりのコストは比例して上昇しません。たとえコストが上昇しても——全体的な維持コスト（AISC）は31％上昇し、1オンスあたり2,448ドルになったとしても——収入とコストの差は約1,700ドルになります。これが、高価格環境下での金鉱山企業の経済的な原動力です。

背景として、上位25の金生産国における世界平均AISCは2026年第1四半期では、1オンスあたり1,785ドル一方、平均金価格は$4,873ホッヒルシュイドは、コスト面で業界平均を上回っています。これは、金属価格に依存するロイヤリティや、アルゼンチン、ブラジル、ペルーでの事業運営にかかる追加費用が大きいためですが、利益率は依然として非常に高いです。

なぜコストが上昇したのか、そしてなぜ市場が心配すべきか

AISCの上昇は実際に意味のあるものでした。コストの増加の約60％は、高いロイヤリティ、輸出税、そして従業員の利益分配によるものでした。これらはすべて、収入と密接に関連しています。金価が上昇すると、政府や労働者がより多くの利益を得ることになります。残りの40％は、アルゼンチンでの為替レートの影響や持続的なインフレによるものです。

マラ・ローザは、予測不可能な要因です。ブラジルの鉱山では、28,158オンスの産出量で、1オンスあたり3,551ドルという収益が得られました。しかし、請負業者側の問題や高品位の鉱石へのアクセス障害、水管理の問題などが、操業開始以来続いています。経営陣によると、現状は順調で、2025年末の日当たり3,000トンから2026年半ばには6,300トンに上昇し、目標は7,000トンです。年度全体の目標は67,000〜80,000オンスです。

しかし、アナリストたちは慎重な姿勢を保っている。マラ・ローザが安定した状態に戻り、通常のコストレベルで運営できることを証明するまでは、ホッチシルドのコスト推移を低く評価する理由がある。同社は年間のAISC予測値を1オンスあたり2,380ドルから2,500ドルに引き上げた。これは以前の範囲である2,157ドルから2,320ドルから上昇したものだ。

コストの問題は正当なものです。また、それが理由で、株価が業績に完全に追いついていないのです。

貸借対照表は、別の話を語っている。

ここで、財政の動向は「商品ブーム」から、より構造的に重要なものへと変わる。

ホッシュシルトは、上半期の終わりには3億900万ドルの現金と短期投資を保有しており、純現金残高は5,110万ドルでした。わずか6ヶ月前の2025年末では、同社の負債は2,000万ドルでした。この変化は、2025年度の全年配当金や合弁事業からの分配金を支払った後でも、営業キャッシュフローが3億1010万ドルに達し、前年比で2倍になったことによるものです。

この半期で得られた自由現金流量は1億5600万ドルでした。これには債務返済や配当支払いは含まれていません。全年の資本支出は2億1000万〜2億2500万ドルとなっており、この現金生成率に対しては問題なく対応できます。

評価にとって重要な点は、同社が2026年の生産分についてはほとんど為替ヘッジを行っていないことです。同社は5万オンスの先物ポートフォリオを保有しており、その価格は1オンスあたり2,167ドルです。これは現在の現物価格よりもかなり低い値です。$4,674ヘッジ操作によっては、上限ではなく下限が固定される。もし金価格がそのまま維持されたり、上昇したりする場合、ヘッジされていない生産量は、結果として利益に反映される。

評価の差額

およそ3.7倍の2027年予想EBITDAホフシルトの株価は、同業他社の範囲の約半分である5.8倍から12.2倍です。株価対利益率では、2027年時点で7.3倍であり、同業他社の範囲は9.8倍から19.5倍です。また、株価対純資産価値比率では、0.8倍で、同業他社の範囲の0.9倍から1.6倍よりも低い位置にあります。

これは小さな割引ではありません。EV/EBITDAの同業他社の平均値よりも、およそ36％低いです。

自由なキャッシュフロー率は、約6.7％と推定されており、ほぼどの業界においても魅力的な水準です。特に、商品価格が急騰している業界においては、さらに魅力的です。その株価は、帳簿価値の約4.0倍であり、鉱山関連企業としては安すぎず高すぎる水準です。しかし、これは何のメリットにもなりません。

ホッヒルシュトルの多様性と他の企業との違いは、特定の理由によって生じている。マラ・ローザの実行リスクが最も重要な要因である。また、アルゼンチンに対する企業のリスクも、通貨の変動やインフレによって生じるものである。さらに、この株価はロンドンで取引され、米国の場外市場で取引されているが、米国の主要な取引所では取引されていないという点も考慮される。これらはどれも想像上のことではなく、すべて、基礎となるキャッシュフローが示すほど厳しい評価を受けている。

成長の柔軟性

ここに、市場が割引している内容があります。これは、今後2年間を乗り越える人々にとって重要なことです。

ロイロパタは、ペルーのホッチシルドの既存のセレーネ処理施設の近くにある褐色地帯の銀・金採掘施設です。2028年には生産が開始される予定です。初期の投資額は…5500万～6500万ドル既存のインフラを活用するため、新しい鉱山としては有利です。このプロジェクトでは、年間10万オンス以上の金換算量を生産できるとされています。CEOはこれを「新しい主力事業」と呼んでいます。ペルーの政治情勢もホッチンシュルドに有利な方向に変わっています。藤森圭子が率いる新しい政府は投資に有利であり、ロイロパタの許可手続きも順調に進んでいます。

ブラジルのモンテ・ド・カルモは、2024年に6000万ドルで取得されました。これは完全に認可された金鉱山プロジェクトであり、最終的な投資決定が2026年末に行われる予定です。採掘が開始されるのは2028年末になるでしょう。既存の高速道路や水力発電施設、そしてマラ・ローザのサプライチェーンや技術チームのおかげで、コスト面でも競争力があると期待されます。

ブローカーのピール・ハントによると、これら2つのプロジェクトによって、2025年時点でのEBITDAは5.84億ドルから、2029年には12億ドル以上に増加する可能性がある。つまり、約2倍の増加となります。しかし、実際にそうなるかどうかは、実行の成否に完全に依存します。また、建設期間中に金価格が現在の水準を維持できるかどうかも重要です。

投資が行われている場所

数字が何を示しているのか、そして何を示していないのかをはっきりさせておきたいです。

キャッシュフローが良好です。記録的な収益、正味の現金バランス表、2桁のフリーチャーキャッシュフロー率、そして2029年までに事業規模を拡大できる成長の可能性があります。これらは、経営上のリスクから真のキャッシュ生成へと移行した企業の証拠です。

他の企業と比べた場合、割引率はかなり大きい。EV/EBITDAで他の企業の平均値より36％低い。このような大きな割引率は、市場がリスクを過大評価しているか、またはキャッシュフローの持続性を過小評価している可能性がある場合にのみ、投資として意味がある。

割引を適用するに足るリスクは実際に存在する。マラ・ローザは安定を保つ必要がある。中東の混乱による燃料やエネルギーコストの高止まりが続けば、AISCの価格は上昇する可能性がある。金価格は記録的な水準にあるものの、変動性があり、2026年第2四半期には1月時点の約5,600ドルから7％下がった。また、鉱業事業の利益が過剰になるにつれて、政府が財政政策を厳格化することで、ロイヤリティの負担も増加するだろう。

しかし、重要なのは、ホッヒルシュルトが示す価格設定です。AISCの価格は1オンスあたり2,500ドルという高い水準ですが、これは現在の金の相場価格よりもまだ2,000ドル以上低い値です。これは、業界が数十年間で見たことのないほどの余裕があります。たとえ金の価格が3,500ドルに下がったとしても、利益率は1オンスあたり1,000ドルにはなるでしょう。この会社は、市場がほとんど考慮しないような価格帯で大きなキャッシュフローを生み出しています。

もし財務状況が良好であり、コストが安定し、金価格が崩れないのであれば、同業他社への割引は依然として有益な効果をもたらす。これら3つの条件はすべて未知数であり、確定的な結論ではない。しかし、現在の評価価格は、運営データが支持していない最悪の状況を前提にしている。