HLEND：収益は実際に得られているが、撤退のチャンスはまだない。

9月11日、ブラックロックは、自社の主力プライベートクレジットファンドであるHPSコーポレートローンファンド（HLEND）の四半期ごとの業績を公表しました。投資家たちは、その資金を引き出したいと要求しています。第3四半期において、発行済み株式の11.5％このファンドは、資産価値に基づき、そのうちわずか5％、つまり約6億ドルのみを支払います。一見すると、収入に関する数値としては小さく、面白みのない数字に思えます。しかし実際はそうではありません。3期連続株主が求めている現金の量が、ファンドが返済できる量を超えている。これは、そのファンドが魅力的な利回りを持っているかどうかを決定する唯一の要素です。

5％の制限が実際に得られるものは何か

HLENDはビジネス開発会社ですが、ボタンをクリックするだけで売却できるような会社ではありません。これは非取引型の閉鎖型ファンドであり、ブローカーを通じて個人投資家に株式を配布する形で運営されています。そのため、日々の価格もなく、連続した市場も存在しません。このファンドの唯一の正式な売却方法は、四半期ごとの買い取りオファーです。その際、発行済み株数の最大5％を、純資産価値に基づいて再購入することになります。

要求がその上限を下回る場合、このファンドは、自らを「閉鎖型収益資産」と称するものとして機能し、投資家はNAVに基づいて自由に取引できます。過去の3四半期では、その上限を超えてしまいました。第1四半期には9.3％の株式が申し込まれ、第2四半期には13.3％が申し込まれた。そして、3番目の場合は11.5％です。このファンドの上限は5％なので、それを超える金額は割り当てが減らされます。つまり、求める金額の一部しか得られないことになります。そのため、今季に退社した株主は、来季には依然として大部分の持ち株を保持している可能性があります。順番は進まないのです。

これが重要なのは、そのファンドの収益源が小口投資家に支払われる現金収入だからです。そして、その収入こそがファンドの持続可能な部分となります。HLENDは中規模企業に融資を行います。ポートフォリオの96％が、第一順位の高い担保付き債務である。貸し手が持つことができる最も保護された地位です。配当金は創業以来、全て純投資収入によって資金が賄されている。2026年半ばまで続く予定であり、クラスIの株式の年間配当収益率はほぼ…9.8％で、1株あたりのNAVは約24.45ドルです。ポートフォリオの品質だけを見ても、これは実際にキャッシュフローを生み出すものであり、単なる表面上の構造物ではない。

その退場の実際の市場価格

ここが理解すべき点です。なぜなら、非流動性の投資商品においては、「価値」と「価格」が実際に交わる場所だからです。ファンド自身の買い取り価格は、NAVの100％を支払うというものです。これはかなり良い条件ですが、それでも上限があり、割引が行われます。また、個人市場も形成されており、現在ではこの株式を現金で売却することができます。その市場での価格は、同じ株券に対して大幅な割引になっています。7月には、二次市場の買い手であるCox CapitalがHLENDのClass I株に対して買い取りオファーを開始しました。NAVの約25％以下.

その割引は、危険な資産の売却とは言えない。Coxが提示する価格は、非取引可能なBDCに対して、公共市場の比較対象と照らし合わせて設定されているものであり、これは、非上場のローンポートフォリオに対する要求権が、マークされたNAV1ドルあたり実際にどれだけの価値を持つかを示す指標だ。同様の資産を持つ上場BDCの価格は、NAVに対する平均割引率は約26%つまり、プライベート市場も、公共市場が毎日行っているのと同じ処理をしているだけです。一言で言えば、HLEND自身の償還機能では、1ドルあたり100セントの利益が得られますが、出て行くのもゆっくりです。一方、市場の即時現金化機能では、約75セント程度の利益が得られます。

収入を得ることを目的とする投資家にとって、その比較がすべての決定の基準となります。配当金は明確に測定でき、証明可能です。しかし、退場の時期については、「いつ」という自由な選択肢はありません。それは、全額を支払う形で待つか、あるいは今すぐ割安な価格で売却するかの選択に過ぎません。これこそが実際の所有コストであり、収益率を表示したページ上では見えないものです。

バランスシートのゲートはまだ維持されているが、それを破るものは何か。

どのような収益源を持つ投資商品においても、重要なのは、そのファンドが、配当やポートフォリオを悪化させることなく、NAVに基づいて株主への支払いを行い続けることができるかどうかです。現時点では、その答えは「はい」であり、計算方法も問題ありません。

第1四半期の過剰な申し込みによる入札の後、HLEND2031年償還時の債券で6億ドルを調達資金調達能力を補充するために；第2四半期の終わりには、約80.3十億ドルの利用可能な流動資金上半期に投資家から受け取った資金が、支払った金額を上回っている。そのレバレッジは約1倍の負債対資産比。1倍から1.25倍という目標範囲の低い水準です。そして、ローン帳簿もそれを裏付けています。加重平均のローン対価値は約39％、ポートフォリオの利息回収能力は2.2倍近くそのクッションがあれば、ファンドはNAVに基づき、四半期ごとに5％の利益を得ることができ、市場が下落している中で資産を売却する必要もありません。構造的な面では、高い流動性を持ち、リスクが低い帳簿を持つことで、持続的な収益が得られるという点は変わりません。

それを終わらせるのは、そのバランスが変わることです。もし償還圧力が2桁の水準で続くなら、ファンドは最終的にポートフォリオを売却して資金を集めるか、あるいは信用枠や手形発行に頼って将来の収入を減らすかのどちらかを選ばざるを得ません。そして、利回りが高いため、配当の内容も重要です。純投資収入から資本の回収へと変化することが、このモデルが苦境に立たされている最初の兆候です。

これらのことをもって、HLENDが無価値な投資対象になるわけではありません。約120億ドルのNAVに基づく、9.8％の収益率は、高い担保を伴う第一順位の負債による利息で得られるものであり、正当な収益源です。不足しているのは流動性だけです。市場はすでにその流動性を25セントという価格で評価しています。退職の機会を理解している投資家なら、その機会を利用して、ファンドの定めに従って収益を得ることができます。しかし、「NAVで償還可能」という点を単なる特徴として扱う投資家は、3分の4の人々が徐々に教訓を得ている存在です。