HDFC銀行の訴訟は問題ではない。問題は、そのプレミアム料金だ。

先月末の見出しは明らかでした。インド最大の民間融資銀行であるHDFC銀行が、米国の証券に関するクラスアクション訴訟に直面しているのです。マハラシュトラ州の国営道路開発会社に45クローレーの支払いが行われた。株価そのニュースにより、4.1％下落した。投資家たちは、責任を他人に押し付けました。

しかし、45クローレーというのです——約470万ドル—は、HDFC銀行の1200億ドルの市場価値の16パーセントに相当します。この数値が、この株価が今年中に36％下落した理由を説明するものではありません。2008年以来最悪の年間減少率を迎えているこの訴訟は、症状に過ぎず、真の問題は、HDFC銀行が、その高い価格を支払った理由があるのかどうかです。その高い価格を生み出した要因が、一斉に崩壊していく中で、HDFC銀行がそれを正当化できるかどうかが重要な問題です。

実際に株価がどのような価格で評価されているのか

市場が反応している数値を見てみましょう。最も目を引く数値ではなく、実際に市場が重視している数値です。HDFC銀行のADR（NYSE上のHDB）のP/E比率は15.9です。これは適度な数値に見えますが、他の銀行と比較してみるとそうではありません。インドで2番目に大きい私営銀行であるICICI銀行のP/E比率は5.7です。ブラジルの大手新興市場銀行であるItau UnibancoのP/E比率は5.5です。HDFC銀行の場合、他の銀行と比べて約3倍の収益倍数になります。価格対資産価値の基準では、HDFC銀行の値段は1.8倍です。

3倍の多様な手段、つまり3倍の期待されるパフォーマンスです。市場はHDFC銀行を、インドの銀行業界において他のすべての競争相手を超えて成長し、より高い利益を得て、より優れたサービスを提供し続けると見ている。2年前にはそうした予測が成立していた。しかし今は、それほど簡単ではない。

収益の記録がその理由を示しています。最新の四半期（2026年度第1四半期、2026年6月終了）において、HDFC Bank報告された純利益は19,059クローチャールで、前年比5%増加した。それは成長しているように聞こえますが、結果を見るとそうではない。19,332クローレの分析予測が見逃された. 純利息収入は前年比で6.7％増加したが、予想を下回った。純利息収益率とは、銀行がローンから得る収益と預金から得る収益との差額のことです。3.26％でしたそれは単独で考えるなら、受け入れられるかもしれませんが、合併前の水準から90ベーシックポイントの圧縮が反映されているこれは、2023年の大規模合併においてHDFC Ltdの大きな負債を吸収したことによる直接的な結果です。本来ならばHDFCを支配的な企業にするはずのこの合併が、依然として同社のコア的な利益性に悪影響を与えています。

一方、HDFC銀行の無形現金流量の増加率はマイナスになり、前年比で14％減少しました。最新四半期では売上高が18％増加しましたが、これは低い基準値を超えた数値であり、持続可能な水準ではありません。

これらの個々の指標は、どれも深刻なものではありません。全体を見ると、それらはもはやその業界から離れていくことはないと言えます。そして、他の株価の3倍の値段で取引される株は、単に同レベルで成長し続けることはできません。

ガバナンスのタイムライン

ファクタースタックは一つの物語を伝えます。一方、ガバナンスのタイムラインは、もっと不快な別の物語を伝えます。

2026年3月、HDFC銀行のパートタイムの会長であるアタヌ・チャクラボルティが突然辞任した。、引用「経営者との倫理的違い」そして、実際に行われている慣行が彼の個人的な価値観と一致していないと述べた。同じ月に、株価は1日で7％下がった。.

その後、MSRDCの問題が起こった。2026年3月と4月に行われた内部調査によると、HDFC銀行は45千万ルピーを支払っていたことが明らかになった。マハーラーシュトラ州道路開発公社へ6.01％という利率は、銀行が他の預金者に支払う利率よりも2.51ポイント高い。— 過剰な金額を、道路安全啓発プログラムのスポンサー料として隠蔽する形で行っている。内部レビューでは、この事態を以下のように評価している。悪意というよりは、行動の過度さによるものです。CEOのサシダール・ジャグディシャン、CFOのスリニヴァサン・ヴェイディヤナタン、そして小売事業部長のアルビンド・ヴォーハがそれぞれ…10万ルピーという罰金を科されました。HDFCその後のアメリカの訴訟を「根拠がない」と呼んだ。そして、自分を守ることを誓った。

クラスアクション訴訟――ソネジー対HDFC銀行有限会社、ニューヨーク南部地方裁判所に提起されたもの。2023年7月17日から2026年5月26日までの期間を対象としています。その中で、銀行は利息収入や運営費用を過大に表示するような重要な情報を開示しなかったと指摘されている。原告の提出期限は2026年10月13日です。まだ、審理は行われていません。これは単なる主張に過ぎず、事実とは言えません。

しかし、その後、リーダーシップの構造を完全に変える出来事が起こった。2026年8月29日、HDFC銀行は、CEOのジャグディシャンが10月26日に任期が満了する際に再任を求めないと発表しました。彼は2020年10月からCEOを務めており、取締役会では後継者を早急に探す作業が進められている。

6ヶ月の間に3回のガバナンス上の問題が発生している――会長の退任、CEOに関する内部不正行為の発覚、そしてCEO自身の退職の決定――これらは単なる背景的な出来事ではない。これらの出来事は、銀行の運営体制が健全かどうかを疑問に思わせるようなものだ。アメリカでの訴訟は、その懸念を法的に表現したものである。

救済取引とは、何ではないのか

本日、株価が急騰し、約7％上昇しました。9月9日のバーレーン高等民事裁判所の判決に続き、7件の投資家の請求が全て却下された。クレディ・スイスが発行したAT1債が、HDFC銀行のドバイ支店を通じて販売されている。これは本当に救いとなる。AT1債に関する問題とは、NRIの顧客がリスクの高い債券に投資し、クレディ・スイスが破産した際にその価値がゼロになったという問題です。この問題は別の問題であり、現在はバーレーンで解決されています。インドのNCDRCも同様の苦情を却下しています。

しかし、一つの問題が解消されたからといって、根本的な問題が解決されたわけではない。合併によるNIMの圧縮はまだ解消されていない。CEOの退任も解消されていない。収益の不足も解消されていない。今日の上昇は、負債が解消されたことへの反応に過ぎず、事業の将来性に対する信頼が回復したという意味ではない。

実際に何を意味しているのか

投資家にとって重要な問題は、HDFC銀行が「良い銀行かどうか」ということではありません。依然として…NPA比率が1.17%、資本適正性比率が19.6%そして、過去の自由現金流は114億ルピーにも上る。これらは、十分な資本を持つ機関の証です。問題は、現在の倍数が何を意味するかということです。

P/Eが15.9であるため、HDFC銀行は、NIMのギャップを解消し、合併・統合をスムーズに進め、信頼できる後継者を選出し、かつ過去の高いパフォーマンスを再現できると評価されています。一方、P/Eが5.7であり、これはICICI銀行の現在の水準です。その場合、HDFC銀行は単なる一般的なインドの大規模な金融機関として評価されるでしょう。その経営の混乱や利益率の低下は、評価額に十分反映されているでしょう。

この株価は、52週間の高値である37.45ドルから、現在は23ドル程度で取引されています。これは、50日移動平均値である24.0ドルや200日移動平均値である28.0ドルよりも大幅に低い値です。RSIは51.5となっており、中立的な状態です。MACD線も負値です。技術的には、この株価は下落し続けている状態であり、新たな上昇トレンドを迎えるわけではないということです。

私の考えでは、ある株式がその業界に比べて大幅なプレミアムを付けて取引される場合、そしてそのプレミアムが優れたパフォーマンスによって得られている場合、投資家の役割は、その優れたパフォーマンスがなくなる瞬間を待つことです。その瞬間は、必ずしも劇的なものではありません。見積もりの誤り、コストの低下、ガバナンス上の問題などが組み合わさって、36％の今年度の下落が起こるのです。これは一つの出来事ではありません。それは、もはや期待される水準でパフォーマンスを発揮できない株式に対して、市場が再評価を行う過程なのです。

ポートフォリオの意味

HDFC銀行の配当利回りは1.5％で、配当比率は約30％である。つまり、この企業は収益性を重視した投資対象ではない。今年に入ってからの36％の下落率も、その動きを重視した投資対象ではないことを意味する。合併後の利益率の低下も、現在の状況では価値投資対象とは言えない。P/E比率は依然として業界平均の3倍である。そして、3週間後にCEOが退任することもあり、後継者が決定され、実績が明らかになるまでは、そのリーダーシップのメリットはなくなってしまう。

ポートフォリオの観点から見ると、HDFC銀行には現在、明確な戦略がない。価値投資にとっては費用が高すぎるし、成長投資にとっては不確実性が高すぎる。また、単に良い企業を保有するだけの投資には、管理が複雑すぎる。この株式が再び興味深くなるのは、以下の3つのうちの1つが起こった時だ：NIMが安定したり回復したりする、信頼できる統合計画を持つ新しいCEOが任命される、または評価が業界内での比較で完璧である必要がなくなるレベルに下がる場合だ。

今日のバーレーン株価の7％の上昇は、上記の3つの要因とは無関係です。これは、多くのリスクがあるポートフォリオの中で、一つのリスクが解消されたことによるものです。ファクターの構成は変わっていません。プレミアムも再び得られていません。そして、その状態が続く限り、この株価の動きは、HDFC銀行が本来持っているものと実際にどれだけ違うかというギャップを反映し続けるでしょう。