HDFC銀行の急落とICICIの安定――ファクタースタックが実際に何を言っているか

HDFC銀行のADRは、今年約37％下落しました。1年前は約37ドルで取引されていましたが、現在は23ドル前後で、52週間の安値である22.45ドルに近い水準です。この株価は、一連の悪材料によって大きく下げています。会長のアタヌ・チャクラボルティは3月に辞任しました。「価値観の違い」CEO：サシドハル・ジャグディシャン10月末に退任することを発表し、再任を求めないと述べている。また、HDFC Ltdとの合併後の銀行の統合により、投資家が予想していたよりも収益率が低下し、利益成長も遅くなった。

そして、この痛みが一時的なものか、構造的な問題によるものかを判断するための比較もあります。

ICICI銀行は、HDFCの最も近い競争相手です。その市場価値は1070億ドルで、HDFCの1180億ドルと比べて10％程度に過ぎません。同じ12ヶ月間で、ICICIのADRはほぼ横ばいでした。これら2つの株価の差が、何が起こっているかを明確に示しています。HDFCは、業務上の問題によってペナルティを受けているわけではありません。むしろ、リーダーシップの不安定性によってペナルティを受けており、市場はその不安定性が永遠に解消されないと見なしているのです。

マージンは、この統合問題の最も目立つ部分です。HDFC Ltdと合併した後、HDFC銀行は、インドで最大の住宅金融会社であるHDFC Ltdからより高額な預金を引き継ぎました。その結果、銀行が融資から得る収益と預金に対して支払う金額との差額である純利子率が低下してしまいました。3.26パーセントICICIの利率は4.36％です。1ポイントという小さな差も、約5000億ドルの資産を持つ銀行にとっては非常に重要なことです。

預金の質に関する状況が、そのギャップの原因を明らかにしています。HDFC銀行のCASA比率——総預金の中で低コストのキャッシュや貯蓄口座の割合——は、合併前の水準から32％に低下しました。40％高い利息コストを伴う卸売預金が、預金総額の20％に達しました。ICICIのCASA比率は38％です。この合併により、HDFC銀行の事業権利は損なわれることはありませんでしたが、最も安い資金源が薄れてしまったのです。

経営陣には、この問題を解決するための明確な方法がありますが、そのプロセスは迅速ではないでしょう。銀行は、海外のインド人が持つドル建て預金を活用し、負債のうち11％を占める高額な借入を減らし、5～6％という業界の標準に合わせることを計画しています。また、小売預金を自然に増やすことも目指しています。経営陣は、取引上のトレードオフについても慎重に考慮しています。2024年度から2026年度までの間は、貸出の増加率を年間約9％に制限し、一方で預金は14％増加し、信用対預金比率を下げて流動性を回復させることを目指しています。つまり、現在は収益が遅くなるかもしれませんが、将来は安定した状態になるということです。

収益データはその選択を反映しています。6月の四半期（2027年度第1四半期）において、税引き前の利益は、年比でわずか5％しか増加しなかった。しかし、不良債権準備金を除いた前年度の運営利益は21％減少しました。一方で、貸借対照表の規模は13〜14％増加しました。つまり、この銀行は、資産が増える速度よりも、成長の速さが速いのです。

しかし、基盤となる資産の質は依然として良好です。非能率資産の総額は1.40％から1.17％に改善しました。純粋な非能率資産比率は0.41％に低下しました。融資残高は悪化していませんが、利益率はやや低くなっているだけです。

今、リーダーシップの問題です。6ヶ月以内に2人の重要な人物が退任するということは、どんな市場にも不安を与えるに足ります。しかし、これらの退任の内容が何であるかが、その数よりも重要です。

チャクラボルティの辞任は突然で公開されたものだった。『価値観の違い』という表現は、答えよりも疑問を生むようなものだ。ジャグディシャンの決断は異なる。彼はHDFC銀行を合併によって設立し、統合を完了させた。そして、銀行が融資において「加速して動く」状態にあると述べている。彼は自分の任期を定めた任務を果たした後、自分の意志で退任する。取締役会は、10月26日の退任前に後任が選ばれると述べている。

8月20日に評価を開始したゴールドマン・サックスは、1株あたり861ルピーという購入評価を付けました。これは、その株式の現在の価格より約19％高い値です。これは機関投資家の見解です。統合による障害は確かですが、その進行が止まってしまっている状態であり、経営陣の交代も根本的な問題を変えることはありません。

これは、この株式をどのように活用するかを決定するための要素です。

評価：C+。HDFC銀行の時価総額は、前年度の利益に対して約15.8倍、資産価値に対しては1.8倍となっています。これはインドで最も規模の大きい私設銀行にとっては安い値段です。しかし、ICICI銀行の場合は、利益に対して5.8倍、資産価値に対して2.5倍となっています。1070億ドルという市場価値を持つ銀行に5.8倍のPEがあるということは、市場がICICI銀行の価値を過大評価しているように思えます。それでも、HDFC銀行の時価総額は、その歴史を考えると、近年で最も低い水準です。BofA Global Researchは4月に、インドの大規模な民間銀行たちが、歴史的平均価格より1.5〜2.5標準偏差低い水準で取引されていると指摘しました。「安い」ということは、明日にかけて株価が回復するという意味ではありません。しかし、純粋な基礎的な指標から見た下落幅は限られているということです。

成長：D+。5％の利益成長率は、インドの主要な民間金融機関の中で最も低いです。ICICIは利益を前年比で約16％増加させました。Axis Bankは貸出金額を19％増加させました。HDFCの貸出金額は15％増加しましたが、収益率の低下により、資産成長が利益に変換される割合が低くなりました。現在の成長度は低いですが、経営陣が提示した計画――より良い資金調達方法、借入金の削減、貸出速度の向上――は正しい方向性を持っています。問題は、実現可能性ではなく、タイミングの問題です。

収益性：C.過去12か月間のROEは14％で、ICICIの18％以上という水準を下回っていますが、それでもインドの民間銀行全体の平均値よりは高いです。30.6％という運営利益率は、前年同期の36％から低下しています。これは、合併後の影響によるものです。つまり、企業の収益性はまだ良好であり、ただ、合併前と比べて成長速度が遅くなっているだけです。

安全性：B+。資産の質が良好です。GNPAは1.17％で、純NPAは0.41％であり、業界内でも最も優れた水準です。銀行は十分な資本を持ち、CET1バッファーも十分にあります。また、預金を融資よりも多く増やすという戦略によって、流動性も向上しています。問題はバランスシートではありません。

モメンタム：F.今年度は37％下回っており、52週間の範囲の中央値を下回っています。一年間を通じて外国投資家の売却が多くありました。外国人投資家は株式の約40％を保有しており、彼らが主な売り手です。この状況では、買い注文を行うことは適切ではありません。このレベルでHDFC銀行を購入する場合、トレンドを利用しているわけではなく、反転を期待しているに過ぎません。

では、このことから投資の論拠はどのようなものになるのでしょうか？

HDFC銀行というのは、ファクターベースのアプローチとナラティブベースのアプローチの違いを試すのに適した企業です。ナラティブによると、ガバナンスの混乱やマージン面での苦境、そして業績の悪化が見られます。一方、ファクターベースの分析によると、この企業は根本的には健全な状態であり、業界内で最も強固な財務状況を持っています。また、過去の相場よりも低い価格で取引されており、会長の退任とは異なり、経営陣の交代は計画的かつ秩序だっているようです。

ICICIとの比較は重要です。なぜなら、それによって市場が実際に割引している内容が明らかになるからです。これらは同じ規模の二つの銀行です。ICICIは利益率が高く、成長も速く、勢いも優れています。また、PE基準で見ると、HDFCと比べて評価が高めになっており、つまり市場はその実行能力を高く評価しているということです。一方、HDFCは実行能力がないと評価されていますが、それは単純すぎます。HDFCは依然として実行能力を持っているだけで、ただ、合併以降、同じ利益率で実行していないだけです。そして市場はそれが永続的であると判断したのです。

NYSEでこのADRを検討しているアメリカの個人投資家にとって、重要なのは一つの要素だけです。つまり、新しいCEOが就任後2〜3四半期以内に資金コストのギャップを解消できるという信念です。もしそうなれば、財務状況が良好であるにもかかわらず、株価が安いという状況は、実際の利益をもたらします。しかし、もしそうでない場合や、捜索が10月以降も続く場合、その状況は変わらず、株価は損失を累積させ続けることになります。

ボラティリティとは、市場が次に何が起こるかを判断できないことを示す信号です。その対応策は、より強い信念ではなく、より明確な構造になります。HDFC銀行は、このような状況ではバーベルポートフォリオに属します。つまり、ICICIや他の企業との強いペアリングを組み合わせて、HDFC銀行の経営陣の交代が予想以上に長引く可能性に対するリスクヘッジを行うのです。もし既にHDFC銀行を保有しているのであれば、現在の価格は、根本的に健全な企業であるにもかかわらず、パニック売却する理由にはなりません。むしろ、後任の決定や次回の業績報告における資金コストの指標に注意を払うべきです。株のファクター評価は、市場の認識が事業の実態に追いついた時、またはそうでない時を示してくれます。