同じ成長率、異なる利益率：MercadoLibre対Sea Limited

2つのEコマース事業が、同じ四半期で約50％の収益成長を実現しました。どちらも、購買や売買だけでなく、ユーザーを獲得するためにフィンテックエコシステムを構築しています。また、両方とも、現在の利益よりも高い価格で株式を売却しています。

違いは、収入数値の後で何が起こるかにある。

MercadoLibreの2026年第2四半期の業績が発表されました。10億2000万ドルの純収入、50%の増加年々——これは、どの四半期でも起こり得ることです。株価が下がった理由は、利益率が低かったからです。つまり、運営収入が…6.83億ドル、EBIT率は6.7％で、前年比で550基準ポイント低下した。MercadoLibreは、競争の脅威、信用拡大、物流システムの整備といった課題を克服していますが、コストの増加が売上高の成長速度を上回っています。

シー・リミテッドの2026年第2四半期の業績が発表されました。78億ドルの売上高で、48%の増加ほぼ同じような成長状況です。ただし、シー社の総売上高に対するマージンは拡大しました。3四半期連続で45.6%そして、EBITDAが9億1700万ドルに上昇しました。株価も急騰しました。約14%報告が出た後の日々において、収益の増加だけではその反応を説明できない。実際には、Seaは成長速度を維持しながら、より利益を上げているのだ。

同じスポーツだ。ただ、範囲が違うだけ。それがこの試合の特徴です。

スコアボード

両社は2026年にほぼ同じペースで成長を始めました。第2四半期になると、どちらも成長の速度が落ちることはありませんでした。

メルカドリブレは、四半期ごとに102億ドルの収益を上げ、前年比で50％の成長を実現しました。市場価値は約1000億ドルです。トレーリングP/E比率は53程度です。株価は約1,966ドルで、52週間の高値である2,548ドルから約19％下回っています。

シー・リミテッドは、四半期収益が78億ドルで、前年比で48％の増加となりました。市場価値は約670億ドルです。過去のP/E比率は約43でした。株価は123ドル近くにあり、決算後の急騰から大きく上昇しています。

MercadoLibreは、四半期ごとの収益が約40％増加するが、評価額は約50％高くなっている。この差異は、収益成長の優位性とは無関係で、投資家がその利益率の話を信じているかどうかに関わるものだ。

端が分かれる場所

MercadoLibreのマージン圧縮は、一つの出来事ではありません。それは、同時に起こる3つのコストの圧力です。

メキシコの買収事業では、デバイスのコスト上昇や一時的な在庫補充による利益が減少しました。物流部門は、エネルギーコストの上昇分を直接受け入れることにしたのです。また、信用ポートフォリオは現在164億ドルで、75％増加していますが、資産の質は悪化しており、90日以上の不良ローンが増加しています。経営陣は、これを根本的な悪化というよりは、ポートフォリオの構成の変化と見なしています。しかし、保険料がますます上昇するなら、その区別はあまり重要ではありません。

そして、競争の面もあります。ShopeeやSeaの電子商取引プラットフォームはブラジル市場に進出しており、そこでの市場成長を牽引しています。TikTok Shopも同様です。MercadoLibreは、無料配送の条件を緩和し、売り手の手数料を削減し、マーケティング費用を増やすことで対応しています。つまり、550ベーシスポイントの利益率の低下というのは、実際には、もはや存在しない二強競争を維持するためのコストということです。

Seaは正反対の戦略を採用している——防御するのではなく、収益化を目指す。Shopeeのメイン市場での収益が増加した。第2四半期では65.6％28％の成長率の2倍以上総商品価値取引率は、前年時点の約8.5％から14.6％に上昇しました。広告収入は、AIツールのおかげで年間70％以上増加しました。これらのAIツールにより、購買コンバージョンが14％向上し、チャットボットが顧客の質問の80％を処理することで、サービスコストが30％削減されました。Shopeeは単により多くの商品を売っているだけではありません。各ドルの売上高からより多くの利益を得ているのです。その方法は、販売者への料金を削減するのではなく、販売者の広告活動をより効果的にすることです。

ショペイのこの四半期の調整後のEBITDAは約2億5,500万ドルでした。これは少ない数値です。経営陣が設定している中長期的目標は、電子商取引部門でのEBITDA利益率が2％から3％であることです。しかし、ショペイの収益性は単独で成り立っているわけではありません。ゲーム事業を担うGarenaは、7億4,700万ドルの売上高と4億3,000万ドルの調整後のEBITDAを記録し、利益率は56％でした。実際、Garenaこそがショペイの拡大を支えるための資金源であり、全体の事業を信頼できるものにしているのです。

MercadoLibreにはそれに相当するものがありません。その3つの事業——マーケットプレイス、決済、物流——は、すべて資本を集めています。しかし、どれも、他の部門で負債を補填できるような独立した利益源とは言えません。

クレジット：The Hidden Score

フィンテック企業の売上成長率はよく似ているように見えます。MercadoLibreの信用ポートフォリオは75％増加し、Seaのローン資産も62％増加しました。しかし、品質に関する指標は異なるものです。

メルカドリブレの全体的な非回収可能借入金率は7.0％（15～90日目）であり、90日目の非回収可能借入金は「著しく悪化している」状態です。経営陣は、根本的な信用力の低下ではなく、発行速度の向上やポートフォリオの構成の変化が原因だと説明しています。しかし、発行速度が速くなるということは、非回収可能借入金が実際の状況に追いつけない状態を意味しており、その対策はどんなラベルを付けても、重要な指標となります。

シーズ・モニーのフィンテック部門は、90日間のNPL比率を1.0%に保ち、四半期ごとに安定した状態を維持している。また、初めて借入する人々が530万人増加している。信用損失準備金は前年比71.5%増加し、5億5500万ドルになった。これは収益成長よりも速い速度であり、注目に値する。しかし、111億ドルのローンに対して1%のNPL比率というのは、164億ドルのローンに対して7%というものとは異なる品質の状況である。市場は、この違いを両方の株価の差額に反映している。

評価は、単なる成長の反映ではなく、信頼の表れである

MercadoLibreの場合、歴史的収益に対する価格は約53倍、将来の収益に対する価格は約49倍です。Seaの場合は、歴史的収益に対する価格が約43倍です。どちらも絶対的な基準から見て安くはありません。しかし、この差は重要です。なぜなら、収入の成長率はほぼ同じであり、Seaの成長の質——利益率の向上、買い取り率の改善、多様化した利益源——が現在の四半期においてより強いからです。

MercadoLibreのP/S比率は約2.8倍です。一方、年間収益が312億ドルというSea社では、P/S比率は約2.1倍です。同じペースで成長している2つの企業間の評価差異は、一方が利益率を低下させているのに対し、もう一方は利益率を向上させていることから、市場はSea社の成長が投資された資本1ドルあたりの利益としてより持続的であると判断しています。

その判断が正しいとは限りません。MercadoLibreのAIへの投資は、この四半期だけで8000万ドルにも上り、広告収入において前年比73％の成長をもたらしています。もし、これらの投資が競争的なコストよりも早く利益をもたらすならば、利益率の状況は逆転する可能性があります。CEOは、今年後半に利益率の安定を実現するためには、商業活動や買収による投資を相殺する形で、ブラジルの信用収益性が向上することが必要だと述べています。しかし、それは条件付きの約束であり、保証ではありません。

デザインの授業

この比較が成り立つのは、両社とも同じ疑問を抱えているからです。つまり、地域型ECプラットフォームが、利益率を損なうことなく成長を維持できるほどのファイナンシャルテクノロジー的な優位性を持てるかどうかということです。MercadoLibreは規模と攻勢力で答えました。一方、Seaは収益化の効率性と、ゲーム事業から得られる資金を活用した安全網で答えました。

現在のチェックポイントにおけるスコアボードは、Seaに有利です。利益の伸び率、信用力の質、多様化した収益構造、そして低い評価倍数など、すべてが一方向に進んでいます。MercadoLibreの反論としては、ラテンアメリカでの普及度が高く、物流ネットワークもより発展していること、そしてAIへの投資がまだ初期段階にあるという点です。

スコアを逆転させる可能性のある変数は、信用です。もしMercadoLibreのポートフォリオの品質が維持され、第三四半期にマージン回復が実現すれば、550ベーシックポイントの圧縮は単なる一時的な事象に過ぎないでしょう。しかし、Seaの手当てが収益よりも速く進み、NPLが1%のままである場合、その品質上の優位性は見かけほど大きくないかもしれません。

次のチェックポイントは、11月にメルカドリブレの第3四半期の業績が発表されること、そしてその直後にはシー社の第3四半期の報告が行われることです。スコアが変わるのは、これらの要因のうちどれかが実現された場合のみです。