グリーンウェイ・カンファス・第1四半期報告：利益率の回復なしで売上の増加

グリーンウェイ・グロウニング・カンパニスが記録的な売上を達成した233万グラムのカンファー2027年度の第1四半期において、収益は38％増加し、1年以上ぶりに運営キャッシュフローが正の方向に転じました。表面上は好転したように見えますが、詳しく数字を見てみると、同社は生産量を増やしながら、商品を大幅な割引価格で販売していることがわかります。そのため、粗利益率は依然として低く、それほど重要ではありません。問題は、グリーンウェイがさらに多くの製品を生産できるかどうかではなく、このような価格でより多くの製品を生産しても実際に利益を得られるかどうかです。

以下は、カナダドルで表された四半期の業績です。純収入は223万ドルで、前年同期比で162万ドルとなりました。販売量も記録的でした。1グラムあたりの現金コストは、前年比30％減少して0.69ドルになりました。全製品の平均販売価格は1グラムあたり0.96ドルです。総利益率は12％です。純損失は66万ドルです。調整後のEBITDAは47,900ドルです。同社はこれを「ポジティブ」と表現しています。技術的に言えば、四半期間で47,900ドルの利益があります。

重要なのは、利益率です。平均して1グラムあたり0.96ドルを得ることができますが、それを生産・販売するのに0.69ドルのコストがかかります。この0.27ドル/グラムという差額が、実際の利益の源泉です。230万グラム分を考慮すると、運営費や公正価値調整費、その他のコストを除いた後の総利益は約629,000ドルになります。しかし、在庫会計や公正価値調整費によって、残りの利益が消え去ってしまいます。実際には、総利益は263,000ドル程度に過ぎません。また、第4四半期の運営費は633,000ドルで、これにより、減価償却費や利息、株式発行による資金調達などを考慮しないと、実際の利益はゼロになってしまいます。

価格を下げている要因は、グリーンウェイが古い在庫品を割引価格で処分していることです。経営陣の発表によると、書面による減損処理を除けば、平均販売価格は1グラムあたり1.30ドルであり、資金コストは0.69ドルでした。つまり、0.61ドルの利益が得られるのです。しかし、この割引価格は一時的なものであり、その古い在庫品が倉庫に残っている限り、合計価格にも影響を与え続けるでしょう。

現金コストの改善は、実際に良いことです。昨年は1グラムあたり約0.99ドルだったのが、今では0.69ドルになり、コストが30％減少しています。これは、栽培プロセスがより効率的になっていることを意味します。グリーンウェイは、オンタリオ州レーミントンにある温室施設を利用して事業を行っています。より大きな野菜温室内には、167,000平方フィートもの栽培スペースがあります。そして、単位コストにおいてその影響が現れ始めています。これは些細なことではありません。長年にわたって卸売価格が圧迫されている業界において、コスト削減は中規模の事業者が制御できる唯一の手段です。

しかし、安価な古い製品を大量に出荷することによってだけで量の拡大が行われる場合、コスト削減では根本的な問題は解決されない。2026年3月31日を終了する2026年度全体の業績を見ると、状況はさらに厳しい。収入は17％減少し、740万ドルになった。総利益も35％減少し、110万ドルになった。同社は、第4四半期に107万ドルの在庫減損が発生したことにより、260万ドルの純損失を報告した。その減損は、実現可能価値に基づいて評価された同じ既存在庫に対するものだった。全年の調整後のEBITDAは…110万ドル——好調ですが、2025年度の120万ドルから減少しています。この会社は、調整後の数値では2年間「利益を上げている」状態ですが、実際の金額は減少しており、純損失の幅も広がっています。

ここで価値評価の背景が重要なのは、これは機関投資家が関与している企業でも、アナリストの予想価格が定められている企業ではないからです。グリーンウェイは、カナダ証券取引所ではGWAYという名称で、OTCQB市場ではGWAYFという名称で取引されており、時価総額は約3600万カナダドルそして、株価が近い値にある$0.09株価は約…下がっています。過去1年間で50％の変動で、52週間の範囲は0.09ドルから0.24ドルです。これは、小さな株式市場の領域であり、そのための流動性や株主構成の影響も生じる。つまり、保有株数が限られており、取引も不定期的で、会社が資金を必要とする際に株数が増加するのだ。

実際、グリーンウェイはこの四半期を1,130,000ドルの現金で終えました。通常の四半期では、営業費用が633,000ドル、商品のコストが約1,600,000ドルです。つまり、収益が回復するまでには、毎四半期200万ドル以上の資金が消費されることになります。1,130,000ドルの現金残高は、今回の36,778ドルの改善された運転資金フローを考慮しても、わずかな量に過ぎません。450万ドルの運転資金バランスは大きく見えますが、これには受取金や在庫も含まれており、すべてが流動資金というわけではありません。また、同社はこの四半期に企業金融コンサルタントに対して478,404株を0.15ドルから0.18ドルの価格で発行しました。これは、0.09ドルで取引されている株式にとってはかなりの希薄化です。株式が市場価格より高い値段で発行されたことは、少なくともコンサルタントがある程度のリスクを受け入れたことを意味しますが、希薄化の状況は、既存の株主にとって常に不利な状況です。

では、Q1ファクターのス택はどうなるのでしょうか？

収益の増加は実際に起きている。前年比38％の成長率というのは、単なる偶然ではない。販売量も増加しており、1グラムあたりのコストも低下している。また、昨年同時期には約90万ドルを費やしたにもかかわらず、運営キャッシュフローは正の値になった。純粋な成長と効率性の観点から見れば、この四半期は好調である。しかし、利益率、シェア、そして現金残高といった要素が、全体の状況を明確な成果に変える要因となっている。

国際展開の観点から見ると、前第4四半期における花の売上の約50％が輸出向けであった。これが、ASPを有意に変える可能性のある要因です。輸出市場では価格が高く、カナダの連邦大麻税から免除されています。もし会社が、1グラムあたり1.30ドルという基準値近く、あるいはそれ以上の価格で輸出量を増やすことができれば、利益率が変わるでしょう。しかし、輸出量が横ばいで、カナダ国内での価格が現状のままである場合、会社は量を増やせるものの、資金を消耗することになります。

この企業名を評価する投資家にとって重要なのは、四半期が好調かどうかではなく、その事業モデルが適切な評価額で、管理可能な範囲内の希薄化を伴いながら、持続可能な利益水準に達しているかどうかです。今四半期の47,900ドルの調整後のEBITDAは、その問いに答えるものではありません。これは、会社が生き残っていることを意味するものであり、単位経済の問題が解決されているという意味ではありません。

次に注目すべき点は、同じ製品に対する平均販売価格の推移、総売上に対する輸出量の割合、そして株式数に対する現金消費の推移です。もし新製品におけるASPが1.30ドル以上を維持し、運営キャッシュフローが2四半期連続で正の値になる場合、また、アドバイザリー手数料を賄うために株式を発行することがなくなるなら、状況は変わります。それまでは、効率性の指標が改善されているのは事実ですが、不完全なものです。