優れた企業、不可能な価格：パランティア、テスラ、ロビンホッド

先週、ある株価は一回の取引で12％以上上昇しましたが、何の発表もありませんでした。ビットコインが主導権を握ったのです。米国の暗号通貨規制が実施されるという期待が高まったことで、1日で7.5％上昇した。そして、個人投資家がその株を購入したことになりますが、その取引を行ったブローカーであるロビンホードも一緒にその流れに乗ったのです。数週間前には、パランティアーが非常に健全な四半期業績を報告していました。1日で株価が約30％上昇したそして、テスラは今年、22％下落したものの、現在の利益の約364年分の価値がある状態です。

それが、高価な市場の特徴です。単に価格が高いだけではなく、価格自体が何かを伝えているのです。私たちはその状況にあります。10年間のインフレ調整後の収益を見ると、S&P 500は…歴史上2番目に高い評価額今月は、ドットコム関連の株価が高騰したものの、指数の配当収益は過去最低レベルに落ち込みました。今年中にも、投機的な市場が爆発しました。メモリチップの熱狂は、約4ヶ月で終わりました。ヘッジファンドを一緒に倒してしまい、一方で広範な市場はほとんど動かなかった。

私は、市場の崩壊を予測しているわけではなく、そう見られることも望んでいません。集計された評価値というのは、市場の動きを予測するための不適切な手段です。また、「高すぎる」という判断も、長年にわたって間違っていたのです。高い評価値というのは、どこに脆弱性があるかを示してくれます。それは、利益ではなく、ストーリーに基づいて価格が決められている株に集中します。なぜなら、そのような株には保険がないからです。全ての収益はその評価値に依存しており、その評価値は永遠に上昇し続ける必要があります。

「過剰な状態」を判断する基準は算数です。株価が、単なる企業の業績の評価基準ではなく、その企業の将来が絶えず好転するという期待に変わった時、それが「過剰な状態」と言えます。今日、テクノロジー分野で最も注目されている3つの企業は、それぞれ異なる理由でこの基準を満たしていません。Palantirは高額な価格を持つ優れた企業です。Teslaは、利益が減少しているにもかかわらず、大きな話題となっている企業です。Robinhoodは、借りたような興奮を抱えた実際の企業です。それぞれが異なる種類の規律を要求するからです。

パランティアー：完璧な商品でありながら、その価格には見合わない。

最も否定しにくいものから始めましょう。なぜなら、パランティアーの言ったことは全て良いことだからです。第2四半期収入は前年比93％増え、19.4億ドルに達した。調整後のEPSは0.41ドルで、予測値を上回りました。米国の商業収入は149％増加しました。経営陣も…年間収益予測を約5億ドル上昇させたこのニュースを受けて、その株価は約30％上昇し、過去1ヶ月で40％以上も上がりました。

これらの数字が今日あなたに与える価値は、およそ連続した利益の139倍、売上高の68倍です。もう一つを感情的な表現に変換すると、S&P 500の平均企業のようなものです。売上は、約3.2倍の価格で売れる。つまり、市場はPalantirの収益1ドルに対して68ドルを支払っているのです。これは、指数の収益1ドルに対する支払額の約21倍に相当します。利益が139倍ということで、株を持つことによって139年分の現在の利益を得ることになります。

通常、高い倍数を擁護する理由は「成長がそれを正当化する」というものです。しかし、私は通常よりも強く反論します。この主張は、市場がその成長を過小評価している場合にのみ成立します。つまり、懐疑的な人々がまだその会社を批判している状態の時だけです。今では、誰もPalantirを過小評価していない。その報告書は全員が注目し、その後、価格目標も上昇しました。AInvestが把握するアナリストの意見も「買う」となっています。信頼が一致している場合、倍数には余裕がありません。

冷静に長距離で数値を分析しても、価格は価値を上回っている。報告書が発表される数日前に、モーニングスターはそれを発表した。パランティアの割引キャッシュフローの公正価値は153ドルです。現在、その株価は、業績の悪化や予測の上方修正にもかかわらず、上回っている。これが「完璧な価格設定」というものだ。つまり、価格を維持するためには、報告書が完璧でなければならず、それでも長期的なモデルが示す企業価値よりも高くなってしまっているのだ。

ブルカーズは依然として機能する可能性があるか？はい、そうです。そして、そのことを詳しく述べたいと思います。もしパランティアーが何年もの間、収益を60％から90％の割合で増加させ続けるなら、将来の収益基盤は今日の数倍になるため、現在の68倍の価格は見下ろすに値するものになります。これは具体的で検証可能な主張です。しかし、これが現状のベースケースです。問題は、市場が成長が単に良い程度にしか遅くならないという可能性に対して何の割引も与えないことです。今日、1ヶ月で40％の急上昇を遂げた後に来る買い手は、最良の結果を得るために全額を支払うのです。新しい資金を投じる前に、価格が実際に下落したり、懐疑的な態度が示されたりするのを待つべきです。もし恐怖の時期を乗り越えてきたのであれば、このような時期に一部を削減することは、規律の表れであり、予言ではありません。

私が注目する指標は、年間収入の推移です。倍率が縮小し、強気な状況が続く限り、60％以上を維持します。倍率が高いまま、市場の動きに合わせて調整し、価格が全体的なリスクとなる時には、下落を防ぐための評価の余裕はもう残っていないでしょう。

テスラ：364年間の利益を得ているが、負担額は依然として増え続けている。

テスラはその逆の姿です。価格が下がったけれど、株価はそれほど安くはありません。同社は…前四半期には480,126台の車両が記録され、25％の増加となった。そして、生み出された284億2000万ドルの収入で、26%の増加。すると、利益線は逆の動きを見せました。調整後のEPSは0.33ドルで、ウォールストリートの予想である0.51ドルには大きく下回りました。GAAPによる純利益も減少し、経営陣は…と述べました。さらに資金が消費されると予想される運営利益率は約5％で、投資資本収益率はわずか3％程度です。

重要な点は、価格が下がったとしても、利益が減少したからといって割引されているわけではないということです。今年は約350ドルで、22％下がりましたが、それでもテスラの市場評価額は1.39兆ドルに達し、過去の利益に対する倍率は364倍です。利益が減少しているため、将来の利益に対する倍率は高くなっているのです。つまり、テスラの利益1ドルを得るのにかかるコストは、現在よりも高いということです。「499ドルまで下がった」というのは、評価額ではなく、単なる数字に過ぎません。この倍率からわかるのは、市場がまだテスラを完全な自動運転サービス企業として評価しているということです。一方、損益計算書を見ると、利益が減少している中で、利益を維持するためにどれだけ努力しているかがわかります。

この話は真実なので、公平に扱いたいです。アシストなしのロボタクシーサービスがオースティンで導入され、拡大しています。そして、新たな完全自動運転技術の承認が海外でも続いています。テスラは、自律性に関する戦略から実際の運営に移行しています。私も以前、この株価について間違った判断をしてしまったことがありますが、市場が間違っているとは思いません。私の懸念点は構造的なものです。1.39兆ドルという価格は、毎日、また各四半期ごとに新たな信者を引き付け続ける必要があります。利益が上昇しない四半期には、同じ未解決の問題が再び価格に反映されます。ここでの注意点は、失敗の予測ではなく、対称性です。テスラが独占企業になるようにするための同じ評価が、今も毎日再び得られる必要があるのです。

私の考えを変える要因となるのは、利益率そのものです。ロボットタクシーやAI関連の投資が最終的には営業収入として計上されることで、利益率や1株当たりの収益が上昇します。配送業務も回復していくのです。それまでは、保有者にとって真実的な対策は、ポジションの調整や価格の動きを把握することです。しかし、現在の価格は50日平均値や200日平均値を下回っているため、トレンドは破綻しています。価格が下がったからといって、株価よりも配当比率を確認するべきです。それぞれが異なる情報を提供しています。

ロビンフッド：借りたような興奮を売る、良いビジネスだ。

ロビンフッドは、実際に優れた基盤を持っているため、教訓的な例です。それが、その価格が高すぎる理由です。この会社は最近報告を出しました。第2四半期の収益は13.1億ドルで、32%増加した。EPSが48％増加して0.62ドルになり、220億ドルの記録的な純受入金が得られ、480万人の有料ゴールド会員が新たに獲得されました。記録的な数値です。株、オプション、予測市場における取引量その数値だけを見ても、これは良いビジネスだ。

インフレは、数字がそうなる原因です。Robinhoodの収益は、人々の気持ち、つまり取引量に依存しています。今年初めに人々の気持ちが冷めると、暗号関連の収益が停滞し、売上成長は10代半ばの水準にまで落ち込んだ。そして、その株価は154ドルだった高値から64ドルの低値へと落ち込み、半分以上の価値が失われました。会社自体には何も起こらなかったが、取引量が変わったのです。今日、人々を誘惑するような急騰が起きています。ビットコインの値動きにより、1回の取引で12％以上上昇したのです。1週間で13％— それは、すべてを元に戻すことができる力です。

この算数の数字が、その緊張感を表している。約110ドルで、Robinhoodの取引では、48回の連続収益と、990億ドルの市場価値に対して約20回の売上が見られる。将来の倍率はより高く、約68倍である。というのは、市場自体が、今四半期の売上が正常な水準になるとは思っていないからだ。Morningstarその株の長期視野下の公正価値は57ドルです。市場価格は、その価格より約90％高いです。モデルについては好きなように議論しても構いません。重要なのは方向性です。価格は基準ケースとして設定された値です。

私はこの投資を追求するつもりはありません。明確に言わせていただくと、観客が一時的に興奮しているからといって、48倍の利益を得ることは、1年分の利益を取り戻す最善の方法です。もしこの事業が持続可能であれば——そして私はそうだと思います——その価格は自然と戻ってきます。ビットコインのニュースで株価が1日で12％上昇したのと同じ状況が、数ヶ月以内に再現されるかもしれません。それこそが、実際に望む状態です。

規律、予測ではない

これらは、どのようなトップラインを予測するものではありません。Palantirは、今日の価格が見た目上は安いように見えるほどの割合で成長する可能性があります。Teslaは、ロボットタクシーの実現によって、高騰する価格を生み出すことができます。Robinhoodは、取引の好況を持続可能な金融事業に変えることができます。139倍や364倍の倍数は何年も続く可能性があります。短期的にはそれに抵抗することは、通常、損失を招く行為です。

この実践の目的は、テストを行うことです。なぜなら、それは繰り返し行えるからです。こんなに高額な市場に何かを投資する前に、その価格が何を意味しているのかを考えてみましょう。それは、現在の事業状況を反映しているのか、それとも永遠に改善し続ける必要があるのか？もし後者であれば、PalantirやTesla、Robinhoodの場合、そうなります。そうなると、会社について正しい判断を下すだけでは不十分です。また、人々が将来どれだけ支払うかについても正しく判断する必要があります。これは、ポジションを築くための十分な根拠とは言えません。ですから、防御的なアプローチとしては、まず数字の動きを待ち、既に自らマーケティングを行っている企業に対して全額を支払うことを拒否するのが良いでしょう。記録的な評価を持つ市場では、良い投資と過剰な価格の投資との違いは、ほとんど会社自体ではなく、同意された価格にあります。