ゴールドマンは120ドル高騰する石油について警告を続けている。その資金はすでに集まっている。

7月21日、ゴールドマン・サックスは、原油価格が急騰する可能性があると警告した。120ドル/バレルもしアメリカとイランの間の戦争が続き、ホルムズ海峡が閉鎖されるなら、ブレント原油価格は当時約91ドルでした。

これはゴールドマンが言ったことではない。3月には、同銀行はホルムズの閉鎖を「世界の原油市場の歴史上最大の供給ショック」そして、120ドルへの道筋が見えてきた。その後、6月には一時的な停戦協定により海峡が再開されたが、ゴールドマンの石油戦略担当者であるダアン・ストライヴェンは方針を変え、年末までにブレント原油価格が80ドル程度になるよう求め、また、世界の石油需要は予想以上に減少した。8月までに、ゴールドマンは原油価格が下落する可能性があると予測した。$53そして、戦闘が再開し、ホウティ派の攻撃が紅海にも及ぶようになった時、再び120ドルという金額について警告がありました。

今週、ブレント原油はほぼこの価格帯で取引されています。$97、バレル120ドルには到達していない。53ドルにも落ちない。ゴールドマンを含む誰も、これからどうなるかを予測できない。

ここでの誤った情報とは、石油価格が120ドルに達するか、53ドルに下落するということではありません。実際の誤解は、これらの予測がアメリカの主要石油企業の収益に影響を与えるという点です。アナリストたちが次の地政学的出来事を追いかけ、モデルを修正している間にも、エクソンモビルやシェブロンは、今日の97ドルの石油価格や明日の80ドルの価格で、記録的な現金流を生み出しています。そのお金は、ピーク値を予測することにあるのではなく、どんな状況でも現金を生み出す事業を所有することにあるのです。

実際に石油には何が起こっているのか

2026年3月初旬から、イラン軍が米国とイスラエルの攻撃を受けてその海峡を封鎖したことにより、ホルムズ海峡は実質的に閉鎖されました。その結果、この海峡を通過する船舶の数は、約100隻から約5隻に減少しました。95％の崩壊世界の海上輸送される原油の約20%、そして全世界のLNGのほぼ20%が、この狭い海峡を通って流れます。その規模では他の迂回ルートはありません。

供給の混乱は極めて大きい。サウジアラビア、イラク、イラン、クウェートからの原油の輸出量は、1日約1700万バレルに減少した。8月までに約900万ガルフの生産量は、1日あたり830万バレルで、依然として停止している。7月の世界の石油供給量は、前年同月比630万バレル少なかった。

しかし、ゴールドマンの厳しい価格予測では伝わらないことがあります。それは、需要側も崩壊しているということです。国際エネルギー機関は、2026年の世界の石油需要予測を下げました。1.6百万バレル/日の減少中国からの輸入量が急減しました。精製所の生産量も、前年比で約500万バレル/日減少しました。IEAによると、5月の需要の落ち込みは、前年を下回る580万バレル/日でピークに達しました。

だからこそ、ゴールドマンが「かつてないほどの供給ショック」と呼んだにもかかわらず、原油価格は120ドルには達していないのです。市場は供給の混乱を単独で評価するわけではありません。市場は供給と需要の差を重視しています。そして、高価格が世界中の消費を減らすことによって、その差は縮小しているのです。ゴールドマンの6月の研究によると、ホルムズ海峡の閉鎖により、世界の需要は4～5％減少し、それは1日あたり400万～500万バレルの需要喪失に相当します。供給のショックは、部分的には需要の喪失によって吸収されているのです。

石油価格は大きく変動しています。4月には130ドルを超えていましたが、7月初旬には69ドルまで下がり、再び100ドル近くに戻りました。これは、どこが均衡点なのかを誰も理解していないからではなく、各種地政学的出来事が取引家たちに、海峡が再開されるかどうかを再評価させるからです。4月中旬には合意書のもとで一時的に海峡が再開されましたが、1日以内に再び閉鎖されました。6月には部分的に海峡が再開されましたが、7月にアメリカがイランの港に対する封鎖を再び実施した後、海峡はごくわずかな流れになりました。9月現在、海峡は通常の商業活動が行われない状態です。

予測を気にしないキャッシュフロー

エクソンモービルは第2四半期の利益を報告した。7月に145億ドル前年同期比で2倍以上となった。生産量の10％を失う中東の混乱による影響です。その四半期の運営キャッシュフローは236億ドルでした。エクソンの過去12ヶ月間のフリーキャッシュフローは305億ドルです。

チェヴロンの数値も同様の傾向を示しています。連続するフリーキャッシュフローは270億ドルで、前年比で68％増加しています。一方、売上高は前年比で10％増加しています。チェヴロンのフリーキャッシュフロー利益率は7.3％であり、運営利益率は9.5％です。

両社の収益成長率は10％以上で、総利益率は29～43％の範囲にあり、投資資本利益率は9％を超えています。これらは、原油価格が150ドルという高値になる時期の特別な成果ではなく、資産の質や運営の効率、そして下流製品加工や化学製品といった多様化した事業ポートフォリオによって得られる構造的な利益です。これらの事業分野は、原油供給が制限されている状況下でも、製品供給が安定しているため利益を得ることができます。

投資家が見落としがちな重要な点は、石油会社の収益がバレル価格に比例して増加するわけではないということです。90ドルから120ドルへの上昇は収入を増やしますが、その多くは実際の利益に回らないのです。なぜなら、既存のバレルの生産にかかる限界費用は変わらないからです。90ドルから70ドルへの低下は収入を減らしますが、固定費は同じ割合で減少しません。本当に重要なのは、どのゴールドマン・サークルの予測が正しいかということではなく、これらの企業の自由現金流が、運営費用を賄ったり、借金を返済したり、株主に資本を還元するのに十分かどうかということです。そして、現在の価格で言えば、その答えは明らかに「はい」です。

配当金と、推測ゲーム

ここが、投資の論理と、表面的な話題との違いになります。

エクソンは305億ドルものフリーキャッシュフローを生み出しており、配当率が67.6％という条件のもとで配当を支払っています。その株価は2.6％の上昇となっています。同社は23年連続で配当を増額してきました。石油価格が下落した場合でも、この配当率では十分な余裕があります。同社はFCFが大幅に減少しても、それでも適切に配当を支払うことができるでしょう。

チェヴロンは270億ドルのフリーチャージカルフ流れを生み出していますが、配当比率は117.5％です。配当利回りは3.4％で、今年は株価が上昇していることを示しています。チェヴロンは年初から37％上昇し、エクソンは33％上昇しています。しかし、配当比率が100％を超えるということは、チェヴロンがフリーチャージカルフ流れよりも多くの配当を出しているということです。この差額は運用資本の変動や前年度の現金残高、または一時的な収益の急増によって生じるものです。石油価格が97ドルである場合、これは問題ありません。しかし、石油価格が70ドルに下がってそのまま続く場合、チェヴロンの配当が注目されるべきです。

現在、2つの投資対象を比較する際には、配当金の比較が最も明確な指標となります。エクソンは、価格が安定している場合、成長の余地が大きく、より安全な配当を提供します。一方、シェブロンは現在の利回りは高いですが、市場がゴールドマンの8月の悪化シナリオに戻った場合、余裕が少なくなります。

両方の株価は、ほぼ同じ20という後続P/E比率で取引されています。これは、総合石油会社にとって歴史的な基準で見ると高い値段です。この比率で考えると、市場はすでに長期的に高い原油価格を考慮していることになります。つまり、これらの株価は安いわけではありません。しかし、53ドルという原油価格に対しても、適正な価格設定とは言えないのです。

論文の主張が何に変わるか

ホルムズ海峡が再び完全に開通するかどうかが、ゴールドマン社の予測が実現するかどうかを決定する唯一の要因です。EIAの予測によれば、2027年にはホルムズ海峡が再び開通し、湾岸地域の生産量が正常に戻り、世界の供給量は1日あたり830万バレル増加します。その結果、石油価格は70ドル前後になるでしょう。エクソンやシェルヴァン社では収益が減少するでしょうが、自由キャッシュフローや配当は変わらないでしょう。ただし、シェルヴァン社の配当の安全余裕は縮小するでしょう。

もし、海峡が閉鎖され、紛争が拡大するなら――イランがホルムズを超えて制限された海域を拡大するなら、ホッティー派の紅海への攻撃が激しくなるなら、生産基盤にさらなる損害が生じるなら――そうなれば、ゴールドマンが3月に警告したような需要の破壊が現実の問題になる。IMFによると、世界経済の成長はすでに抑制されている。3%から3.3%へ石油会社の下流部門や化学分野は影響を受けるでしょう。しかし、供給不安による価格支援が需要の低下を相殺するため、上流部門や配当の約束事は維持される可能性が高いです。

第三のシナリオは、今現在起きている状況です。つまり、行き詰まり状態です。海峡は閉ざされており、価格も90ドルから100ドル程度のままです。需要の低下が供給の混乱を相殺しています。石油会社は引き続き多額の現金流れを生み出していますが、投資家たちは120ドルと53ドルの間で議論しています。

これが、6ヶ月間続いてきたシナリオです。そして、このシナリオにおいては、複合的な大企業の自由キャッシュフローを正当化するために、120ドルという予測が必要とは限りません。実際、すでにそのキャッシュフローが得られているのです。