ゴールドの「弱い基礎」という評価は間違っている。

金曜日、ゴールドは約3％下落し、これにより連続して7.3％の週間下落となりました。この下落は、連邦準備制度理事会の議長であるケヴィン・ワーシュの強硬な政策によって引き起こされたものです。ジャクソンホールでの演説金属が落ちてしまった。1オンスあたり5,600ドル近い1月の高値から、約28％減少した。一部の分析家は、現在が「バイアーズマーケット」であると述べています。また、他の人々は、金の「弱い基礎条件」が実際の問題だと指摘しています。金は収益を生み出さず、配当も支払わない。さらに、金利が上昇する可能性もあるため、非収益性の資産を持つことはさらに高くなるという状況です。

この主張の問題点は、聞こえるほど単純ではない。あなたが金を評価する際に用いる基準は、何年も前に価値を失った資産の評価基準に過ぎないのだ。

かつて、金はインフレ保護や投資の多様化を目指すポートフォリオマネージャーによって購入されていました。また、金の価格は株式との相関関係や、金利引き下げへの反応、次の四半期における成績によって判断されていました。そのような買い手は今でも存在しますが、彼らはもはや金の価格をコントロールすることはできません。

今日、金の主な購入者は、投資ポートフォリオマネージャーではありません。それは中央銀行です。そして、彼らが用いる評価基準も全く異なります。

ジャクソン・ホールを気にしない買い手

中央銀行は平均して…を購入している。年間1,000トンの金4年連続でそのような状況が続きました。これは、前10年間の年間平均500トンを2倍にすることです。2026年第2四半期だけでも、金価格がすでにピークを下回っていたにもかかわらず、中央銀行は289トンを購入し、前年比で62％の急増となりました。

これは、地政学的な話題が静まると消えてしまうような周期的な上昇ではありません。それは、世界の資産の構造的な再配置です。2026年半ば時点で、金は1996年以来初めて、アメリカ国債を超えて世界最大の資産となりました。現在、外国の中央銀行が保有している金の額は約4.5兆ドルであり、アメリカ政府債の場合は3.5兆ドルです。

世界金委員会が2026年に実施した中央銀行の金準備金に関する調査では、この種の中で最も包括的な調査であり、89％の準備金管理者が今後12ヶ月間で世界の金準備金が増加すると予想している。45％の人々は自らの保有量を増やす計画を持っている。一方、自らの保有量を減らすと予想する人はわずか1％だけである。

中国銀行は、20ヶ月連続で金準備金を増やしてきました。中央銀行は、これらの購入を現地通貨で行ったり、他の準備資産を売却することで資金を調達します。彼らは何十年にもわたって行動し、Fedの会議や四半期ごとのインフレ報告、または停戦に関するニュースに基づいて、自己の蓄積計画を変更することはありません。

「バークマーケット」の故事が実際に測定するもの

これが、今売られているものです。金関連のETF――つまり、個人投資家や機関投資家が金の価値を株式のように取引する金融化された市場――が、価格下落の主な要因となっています。2026年前半には、債券利回りの上昇、ドル高、そしてFedの強硬な方針により、GLDやIAUの純流出額は数十億ドルにも及びました。

体系的なファンドが、ボラティリティの要因を抑え、レバレッジされたポジションを解消しました。マネージド・マネーにより、COMEXでの長期ポジションが減少しました。金属価格は、約3年ぶりに200日移動平均線以下で取引されました。これは、アルゴリズムによる売り手が活発になったことを示す技術的なサインです。

3月には、金価格が2013年以来最悪の月間下落を記録しました。6月には4,100ドルを下回りました。8月28日にワーシュがジャクソンホールで行った講演の後、インフレがまだ大幅に落ち着いていないことや、金利に関する何の見通しもないことを述べたため、金価格は10分以内に70ドルも下落しました。

これらはすべて現実です。ピーク時に購入した投資家にとっての苦痛も現実です。しかし、これらのことでは、中央銀行が重視するものを測ることはできません。

この「引き下げ」は、ペーパー市場の現象に過ぎません。これは、金利が安定しているときに、短期投資家が非収益性の資産から離れることを反映しています。また、ボラティリティが高くなると、レバレッジされたポジションが清算されることもあります。これらは流動性の動態であり、根本的な変化ではありません。ETF保有者が売却する金は、金庫に入るわけでもなく消えるわけでもありません。それは、各段階で買い入れてきた中央銀行によって吸収されているだけです。

間違ったメトリクスの罠

ゴールドの「弱い基礎条件」という主張は、株式分析の用語を使っているため、説得力があるように思えます。利益がない？キャッシュフローがない？成長がない？そうした指標から見ると、金は根本的に破綻していると言えます。しかし、それは、良い道路がないという理由で城を批判するようなものです。

合意度の指標として用いられる「機会費用」という概念は、実質金利や国債の利回りによって測定されるものですが、新しい市場構造にとっては不適切な指標です。機会費用は、金を3.5％の無リスク利回りを持つ債券と比較するポートフォリオマネージャーにとって非常に重要です。しかし、5年前に通貨の価値が低下し、準備資金が武器化されること、そして39兆ドルに及ぶ米国の借金の持続可能性が問題となる中央銀行にとっては、その影響はほとんどありません。

「ベアケース」の隠された前提は、金の価格が依然として、2020年と同じ要因によって決定されているということです。つまり、金融投資家が金融政策や地政学的な出来事、インフレデータに応じて金の価格を決めるのです。この前提は何十年も前から当てはまっていました。しかし今では、それが市場を支配する要因ではありません。

年間1,000トンという制度上の需要が、合計3,650トンの世界的な鉱山生産に加わると、再循環供給が価格に応答するようになると、状況は変わります。実際の収益が上昇したからといって、価格が単に下がるわけではありません。価格が大幅に上昇し、大量の再循環が起こる場合、中央銀行が購入を停止する場合、または金融市場での売りが激しくなり、価格に無関心な買い手でさえも撤退する場合にのみ、価格が下がるのです。

そのどの条件も実現されていない。

埋め込まれた矛盾

「熊のケース」において最も恥ずべき事実は、中央銀行が金を購入するということではない。問題は、価格が下がるにつれて、彼らが購入を加速させることだ。

2026年3月、金価格が約12％下落した際、それは2013年以来最悪の月でした。その結果、中央銀行は2月だけで27トンを購入しました。6月末に金価格が5％下落した時、WGCが調査結果を発表した同じ週において、回答者の89％がさらに購入する予定だと答えました。8月末にワーシュのジャクソン・ホールでの講演後に金価格が急落した時、ゴールドマン・サックスは、季節調整後の基準で6月には中央銀行の購入量が月間100トンに達し、前月は66トンだったと報告しました。

紙価格が下落するたびに、紙市場を不安にさせますが、それは支配的な買い手にとっては割引の機会となります。このメカニズムは双方向に働きます。金融市場で売却される量が多ければ多いほど、中央銀行はより多くの資金を蓄積し、一方で「弱い基本面」という説明は、買い手を失うことになります。

これがあなたにとって意味するもの

2026年1月のピーク時にGLDを購入した人は、約28％の価値が下がっています。この損失は実際的なものであり、金が2025年のトレンドに戻るという理由で平均化して売却するべきではありません。市場の合意された目標は、市場の混乱を示しています。ゴールドマン・サックスは2026年の目標を4,900ドルに下げましたが、J.P.モルガンは年末までに6,000ドルと見積もっています。今年、6つの主要銀行が目標を下げています。

反対の意見は、金の価格が急上昇するというわけではありません。問題は、「 Bear Case」という観点から見ると、構造的に変化した資産に株価評価を適用していることです。今や金の価格は、金利や利回り、Fedの発言などに応答する金融市場と、準備金政策や通貨リスク、長期の計画などに応答する中央銀行市場の二つの市場の交点にあるのです。

ペーパー市場が強くなれば、価格は下がります。中央銀行の買い入れが金融取引と釣り合うとき、価格は安定します。構造的な底値というのは、特定の価格レベルではなく、止めることができない企業の購入行動によって決まります。

反対意見が失敗する理由

この論理は、3つのことが同時に起こった場合に成立しなくなります。すなわち、中央銀行の買い入れが2022年以前の水準に戻る、インフレがFedを長期的な金利上昇サイクルに追い込むことでドルが構造的に強化される、そして金融投資家がどんな下落局面でも投資をやめてしまうということです。

WGCのシナリオ分析でもこの点が認められている。中央銀行の買い入れがパンデミック前の水準に戻ると、大きな障害が生じるだろう。市場は、より低価格で購入者が見つからない状況であれば、下落傾向を続けることができる。そのためには、中央銀行が動きを控え、ETF投資家も関与しないようにする必要がある。

これを示す最も古い証拠は、2026年第3四半期の中央銀行の買い入れに関する報告書です。もし第2四半期で記録的な289トンもの買い入れが一時的な出来事であり、純買い入れ量が100トン以下に減少した場合、その構造的論点はかなり弱まることになります。

今のところ、スコアカードは変わっていない。読む人がそれを知っているだけだ。