ゴールドの統合は、双方にとって不利な状況です：実質金利は高く、中央銀行は低い。

ゴールドは、2ヶ月以上の時間をかけて、1オンスあたり約4,400ドル程度の価格を維持してきました。これは、年初の価格とほぼ同じですが、初値は…5,000ドル以上の記録そして、その間の移動時間は本当に苦痛でした。1月には金価が史上最高値に達し、その後は急落しました。6月には4,000ドル以下— 記録の約4分の1ほどの下落です。その後、再び上昇し、半夏の安値から約15％上昇しましたが、その後は横ばいになりました。今は安定していますが、市場の動きについては二つの意見に分かれています。次の上昇の前に一時停止するか、それとも高値を形成するかということです。

その全体の構造は、本質を把握していない。このような持続的な動きは混乱ではない。それは、互いに反対する二つの力がそれぞれ一方の領域を占めている市場であり、ディーラーはあらゆる試みを箱の中に戻すように防ぐのだ。どちらの側に誰がいるかを知れば、その安定状態が理解できる——そして、何がその安定状態を破るかも明らかになる。

天井は金利によって決まる

金は利息を支払わない。また、現金収入やクーポンも生み出さない。そのため、金の価格が自分が支払った価値以上に上昇するかどうかが重要なのだ。つまり、金の価格決定は利率に極めて敏感になるのである。

金を取引する投資家たち――ETFの購入者や先物市場の参加者たち――が、価格の上限を決定する人々です。現在、彼らは何年かぶりに最も高い機会コストを見ています。10年物国債の利回りは4.8％を超えた9月初めには、2023年後半以来の最高水準になりました。現金や政府債がそんなに高い価値を持つとき、何の価値もない金属は高すぎると見られ、その結果、人々はその金属を売却してしまいます。これを「弱気圧力」と呼ぶことができます。それは実際に存在するものであり、どんなに好景気の話が出てきても、その上昇の限界は変わりません。

基盤は中央銀行が定めている。

この範囲の底辺には、全く収益性を気にしない別の購入者がいます。中央銀行は金を準備資産として、ドルや地政学的リスクから身を守るために購入するだけであり、収入源としてではありません。そのため、4.8％の国債利回りは彼らにとってほとんど意味がありません。

その構造的取り組みは巨大であり、ますます大きくなっています。中央銀行は追加しました。第2四半期には289トンが売れたが、一方で西側の金ETFは61トンを売り出した。ゴールドマン・サックスの数字今年、中央銀行の平均は月に約50トンになるでしょう。そして、6月までにその速度が月あたり約100トンになると推定されている。中国は、最も大きな購入者です。中国国内での輸入が増加した。今年の最初の7ヶ月間で、1,000トン近い記録を達成し、78％の増加となった。2025年と同じ時期からです。これは価格に無関係な需要です。つまり、価格が下がっても買い続けるのです。だからこそ、金は相場の底近くで引き合いを見つけ続けるのです。

その誤りは、ディーラーのヘッジ操作によるものです。

「両面構造」というのは単なる比喩ではなく、実際にオプション市場が機能する仕組みです。ゴールドマン・サックスは、投資家たちが…大規模な政府政策の変更に対して、ゴールド Callオプションを利用してヘッジを行うそして、このヘッジ操作によって二方向の加速が生じる。金価が重要な取引価格に向かって上昇すると、そのコールを売った取引所は、自分たちのリスクをカバーするために金を購入しなければならない。これがさらに金価の上昇を促進する。逆に、金価が下落すると、同じ取引所はヘッジを解消して金を売却するため、金価の下落がさらに深刻化する。

それがディーラーのヘッジの典型的なメカニズムです。だから、価格がその範囲内で変動しても、その変動は受け入れられ、追随されることはありません。価格が外れる試みがあれば、抵抗点で機械的な売りが行われ、逆に価格が下がる試みがあれば、支持点で機械的な買いが行われます。つまり、このような混乱は市場が混乱している証拠ではなく、むしろ構造が正しく機能している証拠です。

範囲を狭めるのは配管の問題であり、物語ではない。

では、この対立はどこで終わるのでしょうか？これら二つの力は、実際にはより大きな二つの力を表しているのです。上側は実際の金利であり、下側はドル非依存化です。金は、これら二つが異なる形で衝突するまで、その状態で留まるでしょう。

構造的な面から見ると、良いことです。金価格は、1月時点とは比べ物にならないほど落ち着いています。修正により、COMEXのポジショニングも改善されました。トリムされたネットの長さそして、今年1年間でETFの資金流出が見られる地域は、北米だけであった。保有数はおおよそ世界中のゴールドETFに4,068トン2月の記録的な売上を数パーセント下回っています。人が少ない取引状況の方が、より良い状態です。

この対立がどの方向で解決されるかは、実際の利回りの問題であり、チャート上の問題ではありません。もしインフレが再び高騰し、Fedが引き続き金利を上げ続けるなら、利回りの上限は維持され、金価格は横ばいになるか下落するでしょう。一方、インフレが落ち着き、金利引き上げの見通しがなくなると、その上限が下がり、ヘッジ取引の動きも急増から横ばいに変わります。ゴールドマンが年末の予測として示した4,900ドル前後の金額開放される。金価格は1月には最高値に達しなかった。実際の利回りによって制限されている壁に到達しただけで、それ以降はその壁や中央銀行の価格帯内で取引が行われている。利回りを注意深く見れば、他の情報もわかる。