ゴールドの1,200ドルの下落：オプションメカニズムとETFの流出が近期の状況を変える

金の価格は、1月の高値から1,200ドル以上下がっています。現在の価格は約4,430ドルです。一般的な説明としては、債券の利回りの上昇、ドルの強化、そして9月に連邦準備銀行が金利を上げる可能性があることによるものです。

その話は真実です。しかし、それだけではありません。実際に金価格を動かすメカニズムを見落としてしまうと、その資産を理解しているのか、単に傍観しているだけなのかという違いが生じます。

2026年1月31日の墜落事故――11.4％の一日で下落し、これは1980年以来最大の貴金属の下落率です。 — それは、新しい連邦準備銀行の議長に関するニュースが原因ではなかった。. これは、オプションの配置によって引き起こされたものです。重要な価格帯でのオプションのオープンインタレストが増加し、市場構造が不安定になってしまった。価格が重要な水準を下回ると、オプションのデルタ値が低下し、取引所は先物を売却してヘッジを行った。過度にレバレッジされた長期ポジションも清算され、全体として自己強化型の悪循環が生じた。市場の仕組みが崩れ、その動きは金利モデルが予測した以上に加速した。

その破損により、金に関する多くの分析が見逃していることを明らかになりました。つまり、金は単にマクロ的な状況に応答するだけではありません。オプション市場の構造が、金がどれほど激しく反応するかを決定するのです。

これがそのメカニズムです。投資家が金のコールオプションを購入して、金利の変動や地政学的リスクに対するヘッジを行うとき、取引業者はその逆の行動を取ります。中立を保つため、取引業者は価格が行使価格に近づくと金や金先物を購入し、価格が行使価格から離れると売却する必要があります。これがデルタヘッジです。取引業者が保有しているすべてのオプションについて、購入または売却する総額をガンマエクスポージャー、つまりGEXと呼びます。

ディーラーが正のガムを持っている場合、彼らは下落時に買い、上昇時に売ります。その結果、変動性が抑制され、価格も安定します。市場は落ち着いています。一方、ディーラーが負のガムを持っている場合――つまり、過剰にコールを売却してしまい、価格が重要なレベルを下回ったとき――彼らは下落時に売り、上昇時に買います。その結果、変動性が激しくなり、価格のギャップやトレンドが生じます。落ち着きがなくなります。

1月の暴落は、ネガティブなガンマ現象でした。その前の1月のピーク——5,600ドルに向かう動き——は、ポジティブなガンマ現象でした。つまり、ディーラーたちが価格上昇を支援し、価格を一定のレベルまで押し上げたのです。

どちらの動きも、同じ配管システムによって強化されていた。

現在、金は、多くの個人投資家が金を購入する際に考えることのない2つの力の間に位置している。

最初の力は、中央銀行からの構造的需要であり、中央銀行は引き続き買い入れを行っている。月平均で約50トンであり、最近の数ヶ月では100トンに近づいています。—急に上昇する2022年以前は、平均して月に約17トンだった。. 2026年第1四半期において、中国だけで317トンが輸入されました。、そして中国人民銀行は4月に購入量を8トンに増やし、以前は月あたり約1トンでした。この需要は、市場に実際の底値を作り出しています。中央銀行は、短期的なFedの決定に対して反応していません。彼らは準備金を多様化させ、戦略的な在庫を積み上げています。これが、より長期的な成長シナリオを維持するための姿勢です。

第二の力は、まったく逆のものです。西洋の小売や機関投資家たちが、金ETFから巨額の資金を引き出しているのです。米国で最も大きな金ETFであるSPDR Gold Shares（GLD）は、…3月1日以降、純流出額は144億ドルに達した。. 3月だけで85億ドルが引き出されました。これは過去最高の月間引き出し額です。. ジューンはさらに32億ドルを追加した。年初至今、GLDの創設・償還フローは24億ドル減少しました。1つの金ETFから流出するお金の量は、すべてのビットコインETFから流出するお金の合計よりも多い。10月のピーク以降から。

今日の金市場における真の緊張関係は、こういうものです。中央銀行は安定して、規則正しい量で金を蓄積している一方、西洋のETF投資家たちは大量に、パニック的な形で紙金を引き出しています。市場の二つの側面は、文字通り反対方向に動いています。

そして、ここでオプションの動きが重要になります。価格が「キャルウォール」に達する時——つまり、集中したオープンインタレストがあるレベルになると——取引所は金を売却してヘッジを行い、抵抗線を形成します。それが理由です。金はよく、一定の数値で「止まってしまう」ものです。4,500ドルや4,600ドル付近で取引されると、株価は数日間固まります。そして、壁が崩れると急落します。最近の4,480ドル付近への上昇と、その後4,430ドルまでの下落は、典型的な壁の動きです。4,480ドル～4,500ドルでコマーシャル口座を売却したディーラーたちは、価格がそこに近づくにつれて金先物を売っているのです。

ゴールドマン・サックスは、年末までに金価格が4,900ドルになると予測している。— しかし、そのベースケースは明確に…コールオプションディーラーのヘッジによる可能性のあるアンプラウザは含まれていない。もし需要が依然として強いままであれば、ヘッジ取引の流れによって金価格がその目標値を超える可能性があります。一方、ヘッジ取引が縮小されると、価格は下がる可能性があります。彼らの4,400ドルの悲観的な見通しが示す以上に深刻な状況です。オプションの構造によって、ほとんどの価格目標では捉えられない二面的なリスクが生じる。

マクロオーバーレイは、それ自体でさらに複雑さをもたらす。ドルと金の逆相関関係は…過去1週間で-0.92に強化されました。— 異常に密接な連携。前段階の財政資金の利回りが上昇している。今年、10年間で4.75％という水準を記録した。、そして一つ9月の金利引き上げの市場の可能性は66％すべてが逆効果となります。金利が上昇すると、収益性のない資産を保有する際の機会費用が増大します。ドルが強くなり、ドルベースでの金価格は下がります。

しかし、金を長期的な投資対象として考える人にとって重要なのは、金の価格変動に対する反応が、ディーラーのガンマ値が正か負かによって異なるという点です。ガンマ値が正の場合、ディーラーが値下げ買いを行うことでドルや利回りが影響を受けます。一方、ガンマ値が負の場合、同じマクロ経済的なショックが激しい下落に変わります。1月の崩落は単なる悪いマクロ経済状況ではなく、負のガンマ値が発生した結果でした。

つまり、問題は「金利が上昇し、金価が下落するかどうか」というわけではありません。実際の問題は、「金利が変動したときに、オプション構造はどのような影響を与えるか」ということです。

より広い視点から見ると、金価格はトレンドの反転ではなく、安定化の段階にあるようです。2024年以降続いている長期的な上昇傾向は依然として維持されています。中央銀行の買い入れも止まっていません。イラン紛争やホルムズ海峡の緊張による地政学的リスクが市場にプレミアムを生み出しています。また、金価格上昇の背景にある構造的な要因——通貨の劣化、高い政府の負債、純粋なドル準備金からの離脱——も変わっていない。

変わったのは、取引の動きです。2024年から2025年にかけて金価が上昇した際に金を購入した西洋の投資家たちは、今では利益を得て現金化しています。一方、金を保有している買い手は、アルゴリズムや機関、そして国家が担っています。これは、金価が5,000ドルを超えるようになった時の取引環境とは異なります。

今日の金価格は、安全な買い時の4,000ドルではなく、また、急騰のチャンスの5,600ドルでもありません。これは、持続的な構造的需要と、急ぎたがる小売業者の売り出しが絡み合っている資産です。COMEXオプション市場でのディーラーのヘッジ取引が、次の動きがどの程度激しいかを決定する要因となっています。マクロ経済状況が方向を決め、オプション市場の動きがその速度を決定します。

現在、金を評価している人にとって重要なのは、特定の価格目標を決めることではありません。重要なのは、4,430ドルという価格で、連邦準備銀行が引き締め策を実施できる状況であり、西洋の投資家が大量に売却する姿勢を持っている状況であり、またオプション市場がわずかな利回り上昇を大きな下落に変えることができる状況であることを認識することです。中央銀行の買い注文による構造的な底値は確実です。しかし、近期的な上限は機械的なものであり、コールウォールやガンマフリップ、デイラーのヘッジ義務によって決定されます。そして、長期的な金の将来性をどれだけ信じているかは関係ありません。