GLP-1のゴールドラッシュは、金がなくなってしまった

毎週、新しい遠隔医療サービスがGLP-1を使った体重減少薬の広告を出しているのには理由があります。現在、約1900万人のアメリカ人がこの薬を服用しており、全体の市場規模は1000億ドルを超えています。これは、どのヘルステクノロジースタートアップにとっても大きな数字です。Meant Healthのような小さな民間企業から、数十億ドル規模の市場価値を持つ公開企業まで、どこでも事業を始めようとする競争が繰り広げられている。これは、Meant Healthのような小規模な民間企業から、市場価値が数十億ドルもある大規模なプラットフォームまで、あらゆるヘルステクノロジースタートアップが競い合って参入するような数値です。

問題は、需要があるかどうかではなく、そのビジネスモデルが利益を生み出せるか、あるいは資金が単に流れ去ってしまうかどうかです。プラットフォームは、自ら製造していない薬品に対して少しの手数料を徴収しますが、安価な代替品を見つけた患者たちはすぐに利用をやめてしまいます。

今年、経済がどうなったかというと、こんな感じです。

複合化の隙間が埋まった

2年間にわたり、GLP-1の遠隔医療の隆盛は、規制上の隙間を利用して行われていました。セマグルチドのような薬物は、OzempicやWegovyというブランド名で販売されていましたが、入手が非常に困難だったため、FDAは全国での不足を宣言しました。このような不足状態の際には、薬局が自分たちで調合した薬を合法的に販売することができ、遠隔医療企業もその薬を患者に高利益で販売することができました。

Hims & Hersは、この分野で最大の公共テルヘルスプラットフォームであり、減量プログラムの成長はこのモデルに基づいています。2025年第二四半期において、同社の事業の総利益率は約76％でした。

すると、不足が解消され、規制当局が目を覚まし、製薬会社が訴訟を起こした。

FDAは、セマグルチドの不足が解消されたと発表した。2025年2月、複合化の期間が終了します。2026年の春までに、その機関は送信していた。複合製品に関して虚偽または誤解を招くような主張をしているテルヘルス企業に対し、30件以上の警告書が送られている。ノヴォ・ノルディスクは、偽物のセマグルチドを販売する企業に対して数十件の訴訟を起こしました。エリ・リリーも、複数の企業を相手に訴訟を起こしました。ティルゼパチドを促進するためのモッキヘルス。HHS監査局は、Hims & Hersのマーケティング手法に関して報告を提出しました。

2026年2月、Hims & Hersが複合型セマグルチドの販売を停止すると発表した際、その株式は1日で22％下落しました。2026年3月9日には、同社はこの方針を正式に決定しました。ノヴォ・ノルディスクとの新たな協力関係により、OzempicやWegovyといった製品を販売することができます。ただし、臨床的なニーズがFDA承認の製品では満たせない患者の少数に限定して、複合剤が使用されます。

この複合化モデルというのは、実質的にはアービタッジなのです。つまり、海外で安く手に入る有効成分を購入し、それらを組み合わせて、スムーズな直接販売プラットフォームを通じて高値で販売するというものです。しかし、FDAが「それらは承認された薬とは異なり、そうであると偽ることはできない」と言ったことで、このアービタッジの仕組みはなくなってしまった。

ブランドモデルが実際に得る利益

財務データの中で、利益率の差がわかります。

2026年の第1四半期において、Hims & Hersは4950万ドルの利益から9200万ドルの純損失に転落しました。売上高は6億8000万ドルで、前年比でわずか4％の増加にとどまりました。粗利率は73％から65％に下がり、1四半期で10ポイントも低下しました。第2四半期には、粗利率はさらに64％に下がり、前年同期の76％から減少しました。また、8600万ドルの純損失が発生しました。同社は、古い製品ラインが衰退したことにより、医薬品在庫を減らす必要があり、再編費用も発生しました。

これが、数値を並べて見たものです：

収益は急速に増加しています。しかし、その増加は売上の増加によるもので、利益率の向上によるものではありません。加入者数が増え、1人の加入者あたりの支出も増えていますが、その収益に対して、会社が得る利益は大幅に減少しています。

ブランド製品の場合、仕組みが異なります。Hims & HersはOzempicやWegovyを製造していません。Novo Nordiskがそうです。このプラットフォームは、製造業者と価格を交渉し、それを上乗せして、サブスクリプションシステムを通じて提供します。Novo Nordiskが支払う金額と患者に請求する金額の差額が、収益になります。そして、その差額は、複合的な日数と比べると非常に小さいです。

経営陣は、利益率への圧力が一時的なものにとどまるだろうと考えています。これは、事業の規模拡大や製品ラインの増加、そして時間が経つにつれて収益性が回復することを意味しています。第2四半期の収益が7億53百万ドルで、前年同期の5億45百万ドルを上回ったことから、経済状況が厳しくなっても、売上の増加は実際に起こっていることがわかります。

もし、加入者数が増え続け、ブランド化されたGLP-1製品の種類が拡大すれば、それは合理的な目標となります。しかし、これは1年前に76％の総利益率を達成していた事業とは根本的に異なる事業です。今では、他社の薬品を利用した量と維持率の向上に焦点を当てた事業になっています。高利益率の複合事業ではありません。

実際に現金がどこから来るのか

実際に現金が生み出されるかどうかを重視する投資家にとっては、2つの異なる問いがある。

第一に、そのプラットフォームが生存するための十分なキャッシュフローを生み出すことができるかどうかです。Hims & Hersは6億1000万ドルの現金を持っており、総負債は33億ドルです。そのほとんどは、同社を上場させるために行われたSPAC合併によるものです。過去12ヶ月間の自由キャッシュフローは6200万ドルでした。同社は運営することはできますが、キャッシュフローだけで成長を遂げることはできません。

第二に、キャッシュフローが十分に大きくなって、収益ポートフォリオに影響を与えるかどうかです。現在の予測によると、3億2000百万ドルの売上に対して、約3億万ドルの調整後EBITDAは、持続可能でありながら控えめな成長源となります。同社の市場価値は64億ドルです。配当金も、自己買い戻しもありません。経営陣は、英国、カナダ、ヨーロッパでの国際展開に資金を投じており、その成長は有機的なキャッシュフローではなく、買収によって実現されています。

これと比べてみると、GoodRx（GDRX）は2025年末に月額39ドルのサブスクリプションサービスを開始し、GLP-1関連の遠隔医療分野に参入しました。GoodRxはすでに1億3200万ドルの無形現金フローを生み出しており、財務状況では3億9600万ドルの現金があり、負債は1億9100万ドルに過ぎません。その核心的な医薬品割引カード事業は、2026年第2四半期には2億ドルの収益を生み出しています。体重減少に関する遠隔医療サービスは、既存の収益性の高いプラットフォームに新たな収益源を加えるものです。しかし、その代わりに規模が重要になります。GoodRxの市場価値は12億ドルであり、現在利益を得ている企業を示しています。一方、Hims & Hersの市場価値は64億ドルであり、将来の加入者数の拡大への投資を示しています。

誰も話さない、サブスクリプションの面倒なこと

どのGLP-1テレヘルスプラットフォームの経済性も、一つの要素に依存しています。それは、患者がサービスを利用し続ける期間です。

これらの薬は、持続的に食欲を抑える効果を生み出すことで機能します。患者がその薬の服用を止めると、食欲が戻り、体重も通常、元に戻ります。理論上は、患者を定期的な服用に縛り付けることができるはずです。しかし、実際の経済的状況はもっと複雑です。

ほとんどの製品では、薬の費用を除いて、患者に対して月額150ドルから500ドル程度の料金が請求されます。また、薬そのものの費用は別途請求されます。2026年には、ブランド化されたGLP-1製剤の現金支払い価格が、以前の1000ドル以上の価格から大幅に下がりました。エリ・リリーとノヴォ・ノルディスクは、LillyDirectやNovoCareといった自社のプラットフォームを通じて直接患者に商品を提供しています。製造業者が仲介者を介さずに同じ薬をより低い価格で提供できるようになると、第三者プラットフォームを通じた患者の維持率が、単なる臨床的な問題ではなく、マーケティング上の問題になってしまいます。

Hims & Hersは、「体重減少の保証」という制度を提供しています。つまり、体重減少の目標が達成されない場合には、全額返金が行われるのです。また、無制限の医師との通話も可能です。GoodRxは、遠隔医療サブスクリプションを39ドルで提供しており、価格が低いです。ここでの真の競争力は、便利さ、専門的な診察、そして検査や指導、サポートといったサービスの組み合わせです。しかし、これらの要素はどれも特許や独占権を持っているものではありません。これらは、実際の製品であるGLP-1薬を製造する2社によって提供されている市場において、サービスの違いに過ぎません。

これが投資案件に与える影響とは

GLP-1に関する遠隔医療の事例というのは、利益の話ではありません。これらの企業はどこも配当を出していません。これは、規制上の問題が発生した際に構築されたプラットフォームビジネスモデルが、その問題が解消された後も、市場が期待する速度で成長し続けられるかどうかの話です。

ヒムス＆ハーズは、最も明確なテストケースです。この会社の売上高は64億ドルで、これは現在の収益の約2.5倍に相当します。フローP/E比率は35倍です。会社は損失を出しており、33億ドルの負債を抱えています。また、高利益率の製品部門を廃止するという苦しい転換を行いました。成長は実際にあります：290万人のユーザーがおり、収益は38％増加し、年間30億ドルの収益を達成する可能性があります。しかし、この評価は、そのような状態が長年にわたって続くと、国際的な展開が成功すると、製造業者との競争で持続可能であると、そして最終的に利益を上げることができるという前提に基づいています。

収入を得ることを目的とする投資家にとっては、実際の答えは簡単です。これは、待つだけで報酬が得られるようなビジネスではありません。キャッシュフローは存在するものの、それが再投資されるだけです。負債もかなり大きく、配当については数年後になるでしょう。もし、遠隔医療による体重管理の長期的な成長を信じているなら、ブランド薬のモデル方針の方が、以前の複合的なモデルよりも健全で、持続可能です。しかし、複合的なモデル時代が利益をもたらしたような利益率の拡大は、再び現れないでしょう。

これらのプラットフォームが市場に導入する低価格は、患者や、これらの株を将来の投資対象として見ている人々にとっては大きな利点です。39ドルのGoodRxサブスクリプション料金、直接製造業者との取引、圧縮された価格設定――これらが遠隔医療の利益を生み出す要因となっています。つまり、GLP-1製剤がより手軽に入手できるようになったのです。これは医療分野にとって良いことです。つまり、ゴールドラッシュが実際に起こったということですが、その「金」とはアービルチーク自体であり、その機会はもう終わりました。