ジレアドは、105億ドルの四半期損失を報告しました。詳細な記載を見れば、実際にどこにその資金が使われているかがわかります。

ジレアド・サイエンスズが報告した純損失2026年第2四半期においては、その株価が52週間の高値付近で取引されている企業にとって、驚くべき数値となりました。市場はこの報告を好意的に受け止めました。過去1ヶ月間で株価は約13％上昇し、年間では約23％上昇しました。このような状況は、巨大な四半期損失と株価の上昇ということを示しています。これは詐欺の証拠ではありません。それは一つの兆候に過ぎません。

投資家がこの損失を気にしない理由は、損益計算書の一行に記載されている。112億ドルのプロセス中の研究開発、またはIPR&Dによって獲得されたものその一つの非現金的な費用が、利益を得る四半期を105億ドルの赤字に変えてしまった。市場では「非現金」という言葉を「問題ない」という意味で使われている。しかし、ギレアドにとっては、その表現が実際の問題を隠してしまっている。より真剣に考える必要がある。

「非現金」の費用とは、すでに消えてしまったお金のことです。

バイオテク企業が、臨床試験中の薬物を生産する会社を買収した場合、会計規則により、その購入価格を即座に費用として計上せざるを得ない。つまり、それはIPR&Dの費用となる。Gileadにとっては、それは単なる計算の誤りではなかった。アッセルックスには70億ドルが割り当てられている。2月に78億ドルまで上る価格で獲得したCAR-T療法のパートナーです。ドイツの抗体薬結合体製品会社Tubulisのために31億ドル；そしてオーロメディツェムズのために10億ドルT細胞エンゲイジャースタートアである、ガラパゴス社と共に買収した企業です。

「非現金」という言葉が意味するものとは、こういうことです。このラベルからわかるのは、その料金は現金には該当しないということです。今四半期つまり、その現金が一度も使われなかったという意味ではありません。ギレアドは、これらの会社を購入するために実際に小切手を発行しました。数ヶ月の間に発表された契約において、2024年全体で行われた44億ドルの単一買収から、突然の急増が見られる。収益計算書は影響を受けましたが、現金は完全になくなってしまいました。

つまり、会計報告によると、ギレアドは105億ドルを損失したという。しかし、キャッシュフロー計算書には、もっと良い結果が記載されている。過去12ヶ月間の運営キャッシュフローは約135億ドルであり、自由現金フローは約129億ドルに達している。根本的な操作に何の問題もありません。薬剤の収益は依然として得られています。

その薬物が引き続き小切手を発行することができるのか？

それが問題の核心です。だからこそ、IPR&D部門が重要なのです。これは、最も純粋な形での保全問題です。つまり、商品を購入する企業は、何らかの方法でその代価を支払わなければなりません。そして、ギレアドにとって唯一確実な収益源はHIV関連の事業です。

ビクトラヴィは、ほぼすべての治療法に基づくもので、売れました。四半期で38億ドル、7％増加HIV関連製品の総売上は12％増加し、57億ドルになりました。これは、今年約8億ドルが売上となる予定の注射型予防薬の影響もあります。COVIDウイルス治療薬「ヴェクルリー」を除く製品の売上は、10％増加し、76億ドルになった。表面上は、機械が静かに動いているようです。

その現金は、たくさんの小切手を一度に支払うのに十分です。さらに、業績が好調だったため、取締役会は四半期配当も引き上げました。3.8％で1株あたり0.82ドル2026年初頭から、これはギレアドが長年にわたって獲得してきた投資家たちの収入にとって重要なことです。同じキャッシュプール資金が株買い戻しにも使われています。そして、計算を正確にするために、ギレアドは借金を利用しています。総負債は約376億ドルです。そして、トゥブリルスとの取引だけで、約50億ドルの新規長期借入が発生した。純負債が230億ドル近くになる.

それらを並べてみると、緊張感が明らかになります。ギレアドの1年分の自由現金流量は、約129億ドルです。これは、1四半期で行う取引に対して支払われる金額に相当します。配当金や自己買い戻しも同じ資金源から出てきます。1四半期でギレアドが使う資本は、その年の運営による収益とほぼ同じです。それは、借入することができるからです。しかし、借入というのは、薬品が将来の成長によって返済されるという約束なのです。

成長がどこから来るべきか

ギレアドの指導者たちは、その計画について明確に述べている。同社は、この事業をCAR-T治療法や抗体薬結合型医薬品に関する投資と呼んでいる。2026年には4つのプロジェクトが開始される予定で、その主導権はArcellx治療法が握ることになる。アニト・セル多発性骨髄腫の場合、後半に見られると予想されており、CFOはそう述べています。彼が想定する細胞療法市場の規模は200億ドル以上です。パイプラインを通じて収益を得るのが、バイオファーマ業界の標準的なモデルです。今、資金を投じ、後で収益を得るのです。

正直な不確実性は、どれくらい遅れるかということです。すべてを支える基盤部分の成長率は、単位数字の中程度です。Vekluryを除く製品の売上は、この四半期に10％増加しましたが、これは新しいHIV予防薬の発売によるものです。また、Biktarvyの核心部分の成長率は7％です。同社が復活させようとしている既存のがん治療薬のポートフォリオは、実際には縮小しているのです。イェスカルタ・セールスの価格は12％下がり、テカルトゥスの価格は24％下がった。この四半期において、Gileadが数十億ドルを支払った企業は、まだ商業的な製品を持っていない。彼らの収益は何年も先のことであり、実証済みではない。一方、将来の新たな買収も、同じように損益計算書に記載されるだけで、既に多くの負債を抱えている会社の利益に対して、新たな負担となってしまう。

ここが、証拠の範囲の終わりです。正直言って、何も問題があるわけではありません。ギレアドが何かを誤算しているという兆候は全くありません。IPR&Dに関する費用も、正しく記録されており、会社もそれを明確に公開しています。これは、隠された負債ではなく、単なる保証金の問題に過ぎません。ギレアドは、自分の薬品がより大きな支払いを引き出すことができると判断しています。つまり、配当や債務の支払いがまだ先にあるということです。

「非現金」というラベルで株を買った投資家たちには、一つの論拠があり、それは説得力がある。つまり、強力なキャッシュフロー、増加する配当金、そして将来の事業機会があるということだ。リスクも同様に明確だ。もし新製品が成功し、基盤が成長し続けるなら、会計上の記録も自然と正しくなる。しかし、成長が単位数程度のままであれば、会計上の記録は製品が実際に売れる前に記入されることになり、各種の減損が、一年分のキャッシュが四半期分の野心を購入することを示すものになる。次の決算書もすでに予定されている——新製品の発売や四半期ごとのキャッシュフロー報告書などだ。これらは、Gileadが記入する会計上の記録と、その代価となる薬剤との間のギャップを埋めるか、あるいはそのギャップを広げるかになる。