GFLは7500万株の新株と10億ドルのローンを受けてSECUREを買収した。このキャッシュフローで、 dilutionの影響を補うことができるか？

9月1日、GFL EnvironmentalSECURE Waste Infrastructureの約64億カナダドル規模の購入を終了した。カルガリーに拠点を置く企業で、西カナダやノースダコタ州にて廃棄物処理施設や注入井を運営しています。価格は——1株あたりC$24.75、23％のプレミアムSECUREの最近の取引については、既存の保有者が心配するような部分ではありません。重要なのは、GFLがその代金をどのように支払ったかということです。つまり、GFLはSECUREの所有者に代金を支払ったのです。75,126,306株の新規GFL子会社投票株さらに、10億ドルの新しい期限付き融資も得られる。新しい株式を発行して会社を買い、また融資を借りて会社を買う。そこで問題は、自分が購入したものが、利益の割合を増やすのか、それとも減らすのかということだ。

まず、GFLの利益のうち、今どれだけがSECUREの旧オーナーのものになっているかを見てみましょう。GFLは…約3億6千1百万株の加重平均株数第2四半期において、7510万の追加が投資を約5分の1増加させることになります。また、GFL自身は、SECURE株主の持分を、合計企業の株式総数の約16％にまで引き上げました。事業の5分の1を手に入れるような取引では、単純に利益を維持するためには多くの利益が必要になります。

ここで、数字がGFLにとって有利になるようになっている。これが経営者の主張の核心だ。SECUREというのは、期待だけで購入された低品質な資産ではない。実際に利益をもたらしているのだ。2025年には5億1000万Cドル程度の調整後のEBITDAが見込まれ、2026年については5億2000万～5億5000万Cドルの範囲で目標を設定している。また、運営コストも低い。2025年には配当や自己買い戻しを通じて3.73億カナダドルを株主に返還した。これは、利益の大部分を資金繰りに回すのではなく、自由な現金流に変換している事業であることを示している。GFLの主張では、この低投資費用の資金エンジンが、自社の基盤と合わせて利用されるということだ。年間全体の調整後のEBITDA予測は、約22.9億カナダドル程度です。、SECUREを除くと、1株当たりの自由現金流量が増加する。12％から15％株数が5分の1増加した後でも、GFLはこの取引を「純粋なレバレッジにとって中立的なもの」と位置づけている。そして、今年末には目標とする純粋レバレッジ水準である3台半まで到達できると述べている。

それが重要な計算方法です。1株当たりのキャッシュフローが下がるのではなく上がる理由を正確に理解する必要があります。価値を重視する投資家にとって重要なのは、EBITDAではなくフリーキャッシュフローです。なぜなら、それは企業が再投資を行った後に実際に残る金額だからです。SECUREの約5億2000万～5億500万カナダドル程度のEBITDAをGFLの約22億9000万カナダドルに加えると、合計のEBITDAは20％以上増加します。これは、株式数の約21％の増加に相当し、1株当たりのEBITDAはほぼゼロに近いです。しかし、SECUREはGFLよりもはるかに少ない資本で運営されているため、そのEBITDAの大部分が現金に変わります。だからこそ、GFLは1株当たりのフリーキャッシュフローの増加率が数十％になることができます。GFLによると、仮定上のフリーキャッシュフローの転換率はEBITDAの40.5％から42.5％であり、これは単独で得られるものよりも高いです。

融資の部分は簡単ですが、株式の問題が重要です。

10億ドル規模の期間借入金金利スワップの後、価格は5%程度で、2033年に満期となる。実際のコストがどこにあるかは、そういうわけではありません。GFLは、EBITDAだけでそのローンに対する利息を数倍上回る企業を買収しました。そのため、追加の負債支払いは管理可能です。年間約7000万カナダドルです。買収されたEBITDAは5億2000万カナダドル以上です。このローンは過剰な賛同を得ていたため、GFLは投資格を持つ状態を維持できていると言います。しかし、レバレッジの問題はもっと重要です。6月30日時点での純レバレッジは4.0倍程度でした。会社は、資本構造が維持されるように、年末時点で3倍前後の目標を達成する必要があります。しかし、負債自体は問題ないです。

株式があることこそが興味深い点であり、保有者が注意すべき矛盾を明らかにしています。GFLの経営陣は、過去1年間にこの株価が低く評価されていると主張し続けてきました。彼らは特別委員会を設立し、会社を非公開にするための初期の提案を行ってきました。CEOのパトリック・ドヴィギも…約27％の投票権を握っており、自分の資産をどんな取引にも投じるつもりだ。— 利害を主張する完全に正当化されたその会社の戦略です。もし、自分の株が安いと本当に思っているなら、何かを購入する際に最悪の通貨は、自分の低く評価されている株であり、最も安い通貨は借金です。GFLはその逆のことをしています。つまり、10億ドルしか借りず、64億カナダドル規模の取引の80％を株式で支払ったのです。もし「低評価」が真実であり、GFLがSECUREの保有者に割引価格で価値を与えたのであれば、または株価が適正であり、その買収に関する話は単なるマーケティングの作り物であるのであれば、この資金調達の仕組みは両方に合致しないのです。

この取引は、価格面でもまずまずのものです。EBITDAの約12倍の価格でGFLがSECUREを購入したのですが、これはGFL自身が取引する価格である約13～14倍よりも低い値です。また、他の同種企業と比べてもかなり低い値です。例えば、Waste Managementは14倍、Republic Servicesは15倍、Waste Connectionsは17倍です。自社のパートナー企業の市場評価よりも低い価格で資産を購入することは、時間が経っても利益を回収できるような投資です。そして、他の同種企業と比べて13.5倍程度の価格で取引されている企業があるからこそ、プライベートエクイティがその企業に投資しているのです。

実際に確認すべきこと

私人所有化のプロセスは実際には問題ですが、それは単なる論点ではありません。9月の第3週頃には、買収オファーが出ると予想されていました。もし、高値で売却できるなら、それはその株を保有する理由となります。しかし、取引が終了すると、株価は元の状態に戻ります。読者は、オークションの結果を予測して株を購入すべきではありません。

数週間後、そのテスト結果が届きます。GFLは、第3四半期の業績報告時にSECUREを含む2026年の目標を更新すると述べています。これは、実際に増加を示す最初の報告書です。そうなれば、1株あたり12％から15％のフリーキャッシュフローの増加、3月頃のレバレッジ、そしてSECUREから得られる追加資金が、約束された数値ではなく、実際の数値として確認できるようになります。現在、GFLは特別状況下での価値を持つ企業であり、収益性の高い企業ではありません。配当率は約0.15％で、支払い余裕はありません。この理論は、GFLが安くて持続可能なキャッシュフローを手に入れたという判断であり、財務状況も良好であるというものです。第3四半期の目標の更新は、その判断が正しいかどうかを示すものです。もし、モデル通りに1株あたりのフリーキャッシュフローが増加し、レバレッジが目標値に達したら、その損失は補償されます。もしどちらかが不足する場合、この取引による2つのコスト、つまり株式と借金は、その損失が明らかになる場所になります。