ドイツの破損したアンカーと、ヨーロッパの生産量の低下によるコスト

9月3日、ドイツの10年物債利回りは下がった。3.33%、楽になります前週の3.4％、2011年4月以降で最高ユーロ圏全体で、石油やガス価格が下落し、投資家たちが欧州中央銀行の政策緩和に対する期待を下げることから、国債価格も下がりました。報道では、この動きを「下降の継続」と表現されていますが、これは実際には浅い調整に過ぎません。これは、10年以上ぶりにヨーロッパの国債価格が大きく変動する中での一時的な停滞に過ぎず、終わりではありません。

アメリカの小売投資家にとって重要なのは、来週どのようにしてドイツの利回りがさらに0.25ポイント下がるかということではありません。重要なのは、なぜ現在のような状態になっているのか、そしてその状態を作り出した要因が変わったかどうかです。そのうち3つは変わっていません。

失われたアンカー

20年間にわたって、ヨーロッパの金融界で最も重要な事実は、ドイツの負債管理政策でした。これは、国がほとんど借入を行わないようにするための憲法上の規定でした。その結果、ベルリンは全ての通貨圏を制御しました。他の国々の債券の価格は、固定されているドイツの基準値を基準にして決められていました。そして、その基準値によってヨーロッパの借入金が安く保たれていたのです。

その前提はなくなった。ロシアがウクライナを侵攻した後、ドイツは2025年3月に憲法を改定した。GDPの1％を超える防衛費に対するブレーキを解除し、インフラのために5000億ユーロのオフ・バランスシートファンドを創設する。この逆転の程度は、債券価格を決定する供給関係に表れます。コメルツバンクは、ドイツの政府債発行額が、今年は3490億ユーロという記録的な水準から、2027年には約4000億ユーロに上昇すると予測しています。バークレイズは、来年のユーロ圏の総供給量が記録的な数値になると予測している。1.5万億ユーロかつてその地域の生産量を抑えていた借り手が、今では最も多くの発行主体となっている。

囲い込み区域はフランスです。

ドイツの債券が失われても、投資家が周辺国が自らを規律することを信頼しているなら、それはあまり重要ではない。市場がその信頼度を示す指標としては、フランスとドイツの10年物金利の差が挙げられる。現在、その差は約0.75ポイントである。フランスの金利は2008年の危機以来最高値近くであり、かつては考えられなかったような逆転が起きている。フランスの債券は、今やイタリアの債券よりも高い利回りで取引されている。その背後には、算数や政治が存在する。GDPの115％を超える債務があり、赤字は5.1％である。第1四半期に縮小した経済、フランスの信用格付けがA+に下げられ、2年で5人目の首相が誕生し、5月に大統領選挙が行われる。マリネ・ルペンが投票率で首位を占めるその拡大の程度は、フランスの財政問題が真の信用問題なのか、それとも政治的な問題なのかを市場がどのように判断しているかを示すものです。

ECBがより厳しく対応している。

第三の力も同じ方向で作用している。ユーロ圏のインフレ率は約3年で最高の水準エネルギーや湾岸戦争の影響で、市場はECBの預金金利が0.25ポイント上昇することを十分に反映している。来週では2.5%そして、一歩前進する姿勢2027年半ばまでに3％どのようなハイキングを行っても、ヨーロッパの債務の再融資コストが上昇する。これは、ドイツ自身よりも、ドイツの近隣国がより強く感じる二重の困難な状況だ。

これが、「衰退」を理解するための枠組みです。価格が下落すると、その原因は通常、石油価格の低下や長期的なアメリカの金利の低下であり、ヨーロッパの財政的・インフレ問題の解決ではありません。供給、中央銀行といった構造的な要因が一方向に作用し、市場もそれに応じて反応します。2週間ごとに見られる価格の下落は、債市場が落ち着きを取り戻し、傷を癒そうとする姿であり、意見を変えるわけではありません。

ポートフォリオにとって、実際的な影響は小さいものの、確かなことです。現在、ヨーロッパやグローバルな政府債を保有しているファンドは、その「無リスク」という特徴が徐々に失われてきています。期間リスクや信用リスクも高まっています。注目すべきのは、フランスとドイツ間の金利差です。この事実からわかるのは、戦前のユーロ圏で得られた安くて安定した借入金が、数日間の金利の低下によって回復することはないということです。この再評価は構造的なものであり、既に価格が定められているのです。今週の金利低下を、正常な安い信用状況の復活と考える投資家は失望するでしょう。しかし、金利差を注視する投資家は驚かないでしょう。