ジオパークのベネズエラ参入：制裁許可証を待つコントロールの変更

9月2日、GeoPark（NYSE: GPRK）がベネズエラへの進出を発表した際、その計画は、上流の投資家が夢見るようなものでした。つまり、オリノコ・ベルトという巨大な重油採掘場の再開発であり、経営陣によると、2030年までに1日あたり75,000～85,000バレルの石油換算量を生産できると言われています。— 今日のレベルにほぼ3倍このニュースを受けて、その株価は約4％上昇し、52週間の取引範囲の上限付近で取引が行われている。

しかし、資金調達の状況は、別の、より重要な意味を持っています。GeoParkは、既に保有している現金でベネズエラの資産を購入するわけではありません。代わりに、約4200万株の新しい株式を発行しています。これらの株式は、億万長者であるハイメ・ギリスィンスキが経営するコロンビアの投資会社であるグルポ・ギリスィンスキに譲渡されるのです。新しい株式が発行されると、すでに最大の保有者であったギリスィンスキは…会社の約56％を管理することが期待されている。ベネズエラが焦点ですが、実際の問題は経営権の変更です。これら二つの要素が一緒に起こっています。そして、この全体の価値は、現在、同社がまだ持っていない米国の制裁措置をどう克服するかによって決まります。

巨大なフィールドが、以前の速度のわずかな部分で動いている

その資産は注意が必要です。バレブロックはオリノコベルトに位置しており、保有されています。約157億バレルの原生石油が存在し、累計で7億バレル以上を生産してきました。ピーク時には1日あたり10万バレル以上を生産していましたが、現在は約1,100軸の井から1日あたり約11,000バレル程度の石油が生産されています。ジオパークは、PDVSAのPPSA部門との25年間の生産契約に基づき、65%の運営持分を保有するオペレーターとして活動しています。また、資本投資の全額を自ら負担し、この鉱山の回収率を4～5%から8～9%に向上させることを目指しています。

その回復因子の計算方法こそが、将来の成長を正確に予測する唯一の方法です。これは新たな発見ではなく、無視されてきた未開発地であり、目指すべきは、数十年かけてゆっくりと上昇していくことです。約10年間にわたり、1日あたり55,000～62,000バレルのネット売上を記録したプラトアそして、合計で約4億バレルの純利益があります。これは理論上は実現可能ですが、短期的なキャッシュフロー状況とは大きく異なります。誰も、「数十年にわたる上昇余地」と「今年の収益」を混同してはいけません。

参入費は管理される。

これらの条件によって、そのオプションの価格が決まります。GeoParkは、ギリスキンスに1株あたり12.22ドルで株式を発行しています。30日間の平均株価より26％のプレミアムです。同社は、これを1株あたり約1.50ドルの利益増加と捉えています。既存の保有者には、同じ12.22ドルで1億ドルの引受金が提供され、参加者に対しては1株あたり約2.10ドルの価値があります。

ここが、会社とその公開株主との関係を変える部分です。対価は現金ではなく株式であるため、発行によりギリンスキは過半数の株を手に入れることができます。既に合意された4200万株の他に、契約条件が改善されれば、約540万株を得ることができ、そうなれば彼の持分は58%にまで上がります。ガブリエル・ギリスィンスキ、ドリタ・ギリスィンスキ、そしてギリスィンスキがノミネートされた監督は、自らを辞退しました。これは、取締役会の決定によるものです。この取引は、最終的に会社を所有する側が手配したものです。これは、「即座に利益が生まれる」という点と並んで考慮すべき事実です。なぜなら、株を得る側である場合、以前の価格よりも高い価格を設定する方が容易だからです。

これを決定するのは、地質学ではなく、ライセンスです。

この株価が、上昇後も12.22ドル以下に留まっているのには理由があります。ベネズエラの石油業界は米国の制裁の対象であり、OFACが定めた許可制度も非常に厳しいものです。一般運営許可証には、BP、Chevron、Eni、Maurel & Prom、Repsol、Shellという6つの事業者が記載されていますが、GeoParkはその中に含まれていません。新たな投資を許可するための個別のライセンスは、アメリカの企業にのみ適用されます。GeoParkはバミューダ島に法人登記があり、ボゴタに本社を置いているため、その条件には当てはまりません。したがって、この取引では、独自のライセンスまたは付録による承認が必要となりますが、どちらも公表されていません。同社自身は、契約の発効日を、120日以内の期間内に承認や規制に対するコンプライアンスを満たすことによって決定します。

簡単に言うと、地質状況は確認されており、市場もすでにその評価を下しています。しかし、実際のキャッシュフローを実現するための条件は、会社のコントロール範囲外であり、まだ与えられていない状態です。オリノコ川のタンクとジオパークの銀行口座の間には、アメリカ政府の決定が存在します。

貸借対照表は問題ない。問題は、どの人を頼るかということだ。

ジオパークは、健全な基盤からこれらすべてを考慮している。そのため、これは単なる生存の試練ではなく、価値とリスクに関する判断となる。6月30日時点で、同社は約3億1600万ドルの現金を保有しており、純負債は約3億1800万ドル、レバレッジは1.2倍程度、調整後のEBITDA率は51％であった。その四半期の運営キャッシュフローは約1億8千万ドルで、これは76百万ドルの投資費用を大きく上回っていました。コロンビアやアルゼンチンの企業は、自らの成長のために資金を調達することができます。また、ベネズエラにとっては、何らかの制約や条件が課されているわけでもありません。

つまり、潜在的な投資家が実際に答えようとしている問題は、その会社が生き残れるかどうかではなく、むしろ、今や一人の億万長者が実質的に支配している企業の少数株主になりたいかどうかです。その資産の価値は未発行のライセンスによって決まっており、PDVSAを取引相手とする承認された国で100％の資本が必要です。市場はすでにその株価を低い単位数から高い水準まで上昇させています。GeoParkが深値株として魅力的だったその安さも、ほとんどなくなってしまいました。

ベネズエラの選択肢は実際に価値がある。しかし、この取引で確実に得られるものは、権限の移譲、それを可能にした高価格の発行、そして今ではアメリカの規制当局に依存する成長の可能性だ。ライセンスに関しては、地質学の問題ではなく、ここからの再評価が成功か失敗かが決まる。そしてその決定はGeoParkの手にはない。