GEは、利益の増加ではなく、製造施設を購入しただけだ。

GEアエロスペースは火曜日に最大の取引を発表しました。Consolidated Precision Productsという鋳造品会社に11.75十億ドルが投じられている。ほとんどの財務的な観点から見ると、この取引はほとんど認識されない。GEの2028年のEPS予測額である10.25ドルに、約1.5％の増加をもたらす。購入単位は非常に高いです。予想されるシナジー効果を考慮すると、2027年のEBITDAは約18倍になります。しかし、そのシナジー効果がない場合は、26倍程度になります。もし、利益を増やすための安価な買収を求めているなら、これは適切な選択ではありません。

GEはCPPからの数字を欲しくない。彼らが欲しいのは、炉のことだ。

CPPは、工業製造において最も技術的に難しい部品の一つであるタービンブレードやベーンを製造しています。これらは単なる金属部品ではありません。高圧タービンブレードは、融点より高い温度のガス流れそれらは、応力破壊が起こる可能性のある結晶境界をなくすために、ニッケル系超合金から一つの連続した結晶として製造される。この工程では、真空炉や、何度もスラリーを使用して作られたセラミック型が必要となる。ミクロン/秒あたりの制御された引き抜き率1つの偏差があれば、全体のブレードが廃棄される。

その困難こそが、重要なところなのです。これらの部品の西部地域での生産は、4つの企業に集中しています。ホームメット・アエロスペース、バークシャー・ハサワイが所有するプレシジョン・キャストパーツ、ドンバッサーズのDPCホールディングス、そしてCPPです。もしブレードやベーンが必要で、上記の4社に属していない場合は…待つ必要がある——時には1年以上も待たなければならない——そうしないと、それらを手に入れることができない。OEM認定には何年もかかります。一度供給業者が認可されると、ほとんど交代することはありません。

GEアエロスペースは、世界最大のジェットエンジン製造会社です。ボーイング787や777の動力を供給し、さらにサフランとのCFM合弁事業を通じて、すべてのボーイング737にも動力を供給しています。そして、多くのエアバスA320neoも含まれています。エンジンの在庫問題は2030年代まで続くでしょう。また、航空会社が既存の機体の寿命を延ばすことによって、予備部品への需要が高まっており、さらに国防関連の注文も減少していない状況です。GEのCEOであるラリー・カルプは、この買収は…ミッションクリティカルな鋳造能力3つの市場を同時にサービスするためです。根本的な制約は簡単です：GEは、エンジンを設計するのが早い一方で、そのエンジンを構成する部品を手に入れるのには時間がかかるのです。

今、ボトルネックがさらに厳しくなっています。なぜなら、第二の需要曲線が現れたからです。AIデータセンターが電力需要を急激に増加させているため、電力会社は、ファブリケーション業界が予想していなかった量のガスタービンを注文しているのです。商業用ジェット機を動かすためのブレードやバーネルも、工業用ガスタービンでも使用されます。エロン・マスクは2026年2月に、タービンブレードやバーネルについて言及しました。AIインフラの構築における真の制約です。彼の言うことは間違っていない。市場は長年にわたってチップ不足に悩まされてきたが、データセンターを動かす上での最大の制約は、トルクを生成するための物理的な製造能力であった。

競争的な対応は迅速かつ積極的でした。SpaceXは9月に計画を発表しました。テキサス州バストロップに自社の製造施設を建設する自社でガスタービンブレードを製造すること――これは垂直統合型の事業です。タービンの稼働率を18ヶ月早めることができる。. ホウメット・アエロスペースの株価は、その発表に伴い約11％下がった。投資家たちは、ボトルネックが十分に高価になると、最も重要な顧客が垂直統合できることに気づいた。一般的な傾向としては、自社の供給を管理できないOEM企業は、より長い時間を待つか、より多くの費用を支払うしかない。一方、価格設定権を持っているサプライヤーは、今や自分たちの顧客が自ら炉を作るという脅威に直面している。

これがジェフリーズが言及した戦争ゲームです。その会社は、ハウメットやDPCの評価倍数は、すでに圧縮されている。投資家たちは、OEM企業が自社で製造を行うリスクを重視している。「ブレード＆ヴェーナー戦争」とは、単一の取引のことではなく、生産能力が限られている重要なポイントにおける支配権の問題である。そこで有能な企業は4社だけであり、他の企業は5社目になろうとしているのだ。

GEが実際にCPPからどのような商品を購入しているかは、金融的な背景を踏まえるとより明確になります。GEは過去12ヶ月間で98億ドルの運営キャッシュフローを記録し、自由キャッシュフローは前年比53％増加しました。同社は93億ドルの現金を保有しています。この取引には…70億ドルの現金と、新たな借入資金残りの47.5億ドルについては、GEの総負債は約109億ドルです。数学的には成り立ちますが、実際に行動を起こすのはその数値ではありません。

CPPがもたらすもの約20億ドルの売上、合計4億5000万ドルの前シナジー前のEBITDA、利益率は22.5％です。GEは期待している。第3年目には2億ドルのシナジー効果が得られる。しかし、これらのことはGEの収益推移に何らかの意味ある変化をもたらすことはありません。変わるのは、GEが4つの世界有数の部品生産拠点のうちの1つを直接管理できるようになったという点です。この部品は、2030年以降の受注を処理する能力を制限していました。設計ではなく、製造能力が制約となる市場においては、部品生産拠点を購入することが最善の選択です。

CPPはGEと長い実績を持っています。GEは、CPPの顧客として15年以上にわたり利用しています。これは、GEが再評価したり、ゼロから再構築する必要があるような企業ではありません。統合に伴うリスクは、この規模の買収ほど高くありません。

この取引は2027年後半に成立する。規制承認を経る必要があります。GEの株価は、この発表によりほぼ横ばいで取引された。11.75十億ドルという大規模な買収に対して、表面的には何の影響もないような反応が見られる。その反応こそが、この取引が成り立つ上での根本的な問題かもしれない。

GEの株価は、将来の利益に対して約43倍の値段で取引されており、過去のEV/EBITDA比は約32倍です。これは、すでに強力な業績を実現している企業にとっては高い割合です。収益成長率は21.7%、ROICは23％であり、複数の四半期において予想を上回る実績があります。この株価は今年中に約9％上昇しており、52週間の高値に近い位置にあります。しかし、これは安くない株です。しかし、CPP契約からわかるように、GEの経営陣は次の制約を考えることができています。もしファウンドリーの問題がさらに悪化したり、Howmetのような競合企業が顧客を垂直統合企業に奪われたりするなら、現在GEが支払っている高額な価格は、実際には不当な支払いになり得ます。一方、問題が解消され、需要が安定した場合、115億7500百万ドルの価格や、負債の問題は、もはや存在しない制約に対する過度な支払いに思えるでしょう。

投資家にとっての中心的な疑問は、これが永続的な障害となるのか、それとも解消されるものなのかということです。証拠からすると、リードタイムは1年以上もかかり、資格取得に何年もかかります。また、資格を得た4つのファンドリーファームはすでに予約されている状態です。SpaceXが新たにファンドリーファームを建設しても、業界の生産能力は増えません。GEが新たにファンドリーファームを購入しても同様です。4人が競争する市場では、どの企業がどの顧客を支配するかという点が重要であり、取引の計算は、その立場の論理よりも重要になります。

GEは、もう少しお金を稼ぐためにCPPを買ったのではありません。CPPを買ったのは、炉を管理している企業が生産量をコントロールしているからです。