GDXJは、1ドル10セントで銀を買い取るタールボーホーを設立した。

今年の夏、金の需要が高まり、8年生の誕生日パーティーが開催されました。そして、すべての鉱夫たちが参加しました。VanEck Junior Gold Miners ETFです。過去1年間で約80％の増加8月の1週間で、この金属価格は1オンスあたり4,000ドルを超える高値で取引されたため、20％以上上昇しました。指数提供会社たちは、新しい銘柄をファンドに加えるために必死になっています。最新に追加された銘柄は、1年前には存在しなかった企業で、先ほどの1四半期で初めて実質的な収益を上げており、人々が「損失の原因となる」と疑っている銀を販売しています。

新たにジュニアゴールドマイナーETFに登録されたLunR Royaltiesを紹介します。以前にシルバー・マイナーズ・ファンドに割り当てられていたのと並行して。この招待状の意味は、LunRが何であるかを理解した後に初めて意味が通じます。LunRとは、鉱山ではありません。それは、世界有数の金鉱山の一つに設置されている通行料徴収所に過ぎません。そして、そこで徴収される料金は、ほぼ純粋な利益に過ぎません。

流れ：1ドルあたり10セントで銀を買うこと

LunR2025年10月にNGEx Mineralsから独立した。多くの探査に関する収益と、重要な資産があった。それは、エクアドルのLundin Gold社が所有するフルタ・デル・ノルテ鉱山での銀の採掘権である。2026年2月に、LunR社はその採掘権を購入することに合意した。6億7000万ドルフルタ・デル・ノルテは、金を主な産物として生産し、銀も副産物として得られます。そして、その取引によりLunRは鉱山で得られる銀の100％を手に入れることになります。これ自体は珍しいことではありません。しかし、問題なのはその価格です。

第一段階では、LunRは市場価格のわずか10％で銀を購入します。銀が取引されている時の価格は、1オンスあたり約6.60ドルです。66近くそして、その金を市場価値に応じて再販売するのだ。この差額は単なるマーケティングの成果ではなく、実際にはビジネスモデルなのである。鉱山が生産する副産物の1オンスあたり60ドルの利益を得ることは、自分の製品として扱われない。それは、金を売らずに6億7000万ドルの資本を得るために、金鉱山が喜んで支払うコストなのだ。企業費用を除いた場合、利益率は約90％になる。これは、どの鉱山も達成できる利益率ではない。

その経済状況も静かに消え去ることはない。LunRは支払われる銀を100％保持している。1200万オンスが納品されるまで、購入価格は10％に抑えられ、その後は徐々に下がります。フルタ・デル・ノルテの現在のペースでは、年間約50万オンスが支払われている。この好調な状態は、約20年ほど続き、その後、支払額が減少し、1オンスあたりの支払額も小さくなる。

この構造が特徴的なのは、6億7千万ドルという金額が現金ではなく、株券として支払われた点です。LunR5005万株の株式をルンディン・ゴールドに発行し、これは会社の約42％に相当する。そして、ルンディン・ゴールドはその株式を配分した。自社の株主への配当として結果として、LunRは長期的な負債をほとんど抱えていない。6月末時点で6億7000万ドル以上の資産があるバランスシートとなっており、その資金は数万人のLundin Goldの保有者が管理している。Lundin Goldの約32％を所有しているニューモント社は、こうして…LunRの10％以上そして、取締役の席も。

発表に伴う数字

最初の四半期のデータから、その水質がどの程度清潔かがわかります。5月の終わりまでの期間において、LunRは…69,959オンスの銀を扱い、460万ドルの収益を上げ、営業活動から290万ドルの現金を得ました。— 創業後約1年で初めての正のキャッシュフローであり、前四半期の180万ドルの損失とは対照的だった。同社は支払い可能な納品量について予測を出している。2026年後半には22万5,000〜27万5,000オンスになる予定で、第4四半期には出荷量が完全に増加する。現在の銀価格では、初期段階で年間2000万ドルから3000万ドルのキャッシュフローが得られる。これは実際に持続可能で高利益率のビジネスです。ただし、まだ安いというわけではありません。

これが、単純な発表が隠している問題点です。GDXJとシルバーファンドは、市場価値に基づいて評価されているものであり、どちらも特定の企業を含んでいます。彼らは、金や銀の採掘、ロイヤルティ、またはストリーミングサービスから少なくとも半分の収入を得ている。LunRは、そのストリームが100％シルバー収入であるため、適格とされます。このような状況では、ファンドマネージャーたちは自動的にLunRの株を購入し、希少な取引が行われる、最近配当された株式に受け取る資金が流れ込みます。これは流動性や、取引記録を持つ人々にとって実際的な出来事です。そして、これが価格の動きの一部を説明しています。しかし、これによって料金自体には何も変わりません。指数への組み入れによってシルバーの価値が上がるわけではなく、配送が早くなるわけでもありません。また、10セントの購入価格にも変化はありません。

ですから、このイベントが明らかにすべき問題というのは、あらゆるフローマン・ヘッドラインの中で見逃されているものです。つまり、そのマイナスの価格がどれだけ既に定められているかということです。

評価の計算

LunRは市場価格で取引されています。17億ドル近く年間約2500万ドルから3000万ドルの初期段階の収入と比べると、キャッシュフロー利回りは1.5％から2％程度になります。通常、料金所は高い利回りを得ることができますが、<2% yield is not a premium — it is a bet that the tollhike, or something else, is coming. What you are actually paying for here is optionality in three layers. First, silver: at record prices, the 90% wedge is worth more, and the whole stream is one levered bet that this metals cycle keeps running. Second, the pure copper-gold roulette: LunR holds a ルナウアシスでは1%のロイヤリティが、ロス・エラドスでは1.38%のロイヤリティが発生します。アンデス山脈で最も注目されている2つの未開発の銅・金プロジェクトであり、NGExが積極的に掘削を行っている。これらのプロジェクトが鉱山になれば、ロイヤリティは少ないものの、その価値は非常に大きい。第三に、ルンデイン社の機械である。アダム・ルンデインが家族の取引を管理しながら、新たに手配された資金を使って会社を運営している。1億5000万ドルのクレジット枠より多くのストリームやロイヤルティを得るために使われる。もし事態が悪化したら、LunRはこの資金を利用して、Lundinグループが基礎金属を利用したように行動するだろう。つまり、早めに購入し、保有し、繰り返すのだ。

それは、信頼に値しない構造です。現在の収入は、100％が一つの鉱山や副産物、あるいは買い手から得られるものです。これを業界内で最も純粋なリスクと呼べるでしょう。したがって、市場が悪化した場合、これほど多様性のないリスクはありません。探査によるロイヤルティーは今は何も生み出せず、おそらく永遠に生み出すこともできないでしょう。1億5000万ドルの設備は、実際には新しい資産に投資される必要がありますが、その資産が実現するかどうかはわかりません。また、負債なしでFDNストリームを購入したのと同じ規律が将来の取引においても適用されるかどうかも不明です。そして、90％の利益率は、シルバーの価格と同じように安定的ではありません。価格が下がると利益率も低下し、その一方で鉱山自体のコストは変わりません。

時計も重要です。どのトールボウスも最終的には普通のものになってしまいます。フルタ・デル・ノルテの好調な時期は長いですが、実際には条件が厳しいです。鉱山では生産量や輸出パイプラインを変更するための拡張計画が進行中です。また、ストリームというのはロイヤリティではなく、LunRが金属の代価を支払い、リスクを負うことです。20年間にわたる高利益は永遠のように思えますが、17億ドル規模の企業として評価されるこの会社においては、市場はすでに、単一の健康な鉱山が生み出す以上の価値があると判断しています。Lunahuasiでの掘削が失敗したり、銀が不足したり、新しいストリームパイプラインが停止したりした時、2つのETFからの流動性による入札は、そんな幻想に基づく配当を守ることはできません。

GDXJの参加は、正統性の証明であり、浮動する金属市場での購入行為でもある。しかし、それはどんな価格でもその企業を所有する理由にはならない。入る際の数値を見てみよう——それは実際の現物価格での平均的な量だ。これによって、90％の割合で現金に変換されているかどうかがわかる。また、出る際の数値も見てみよう——それは銀の価格だ。なぜなら、この会社の経済は、10セントと100セントの間の差だけであるからだ。

インデックスに登録されることで、企業の買い手が得られる。強気の市場では、不足しているものが買い手を決める。このインデックスはLunRにとって前者の役割を果たした。しかし後者についてはそうではなかった。現在の評価基準では、後者が実際には買い手にとって良いものかどうかは、まだ分からない。