オタワの1兆ドルという目標とカナディアンエナジーの実際のキャッシュフローの間のギャップ

カナダの首相が決定しました1兆ドルという目標：5年間エネルギーを活用したデータセンター、液化天然ガスの輸出、そして鉱業の活性化などが、政府の迅速な支援によって実現されている。カナダ投資サミットは、そのプロモーションイベントである。国内で最も大きな2つの年金基金と共同で主催されました。、と共にAAAの信用格付けと、G7で最も低い純債務対GDP比率信頼性の証明となるもの。

これは、カナダのエネルギー株が報酬を受けるべき構造的な需要の話のように聞こえます。しかし実際に企業が報告している内容を見ると、政府の目標と市場の実情との間には大きな差があることがわかります。

市場が購入している物語

その話はこうです：人工知能用データセンターには、大量かつ安定した電力が必要です。天然ガスこそが、その規模と速度で電力を提供できる唯一の燃料です。カナダには天然ガスと送電インフラがあります。データセンターの需要によって、カナダ西部地域の天然ガスの余剰が消化され、価格が上昇し、生産者は利益を得ることになります。だからこそ、カナダのエネルギー関連株は急騰しています。例えば、Canadian Natural Resources（CNQ）は年間で約52％、Suncor Energy（SU）は56％上昇しています。市場では、政府が支援するエネルギーとAIの連携によって、商品収入が変わる未来が予想されています。

しかし、データセンターの橋がまだ建設されていないし、その背後にある経済的合理性も、宣伝文脈で述べられているほど強固ではない。

物語が無視している数字

カナダで最大の天然ガス生産業者であるトゥールマリン・オイルは、西部カナダのガス価格が「極めて弱い」とアナリストに報告した。会社今年、資本予算を3億5000万ドル削減し、価格が低いままであれば、2億ドルの活動を延期することを決定した。LNGやデータセンターの機会に関する話題が、カナダの石油業界での第3四半期の決算説明会で取り上げられました。これは、生産者にとって好都合なことです。しかし、その売上はまだ実際の収益に変わっていない。

一方、トゥルマリン自身のデータセンタープロジェクトでは、自社の土地に設置される施設にガスを利用して電力を供給するというものです。入居者さえいない。どのテクノロジー企業も、その場所を利用することには同意していない。このプロジェクトは概念上のものに過ぎず、実際の収益源ではない。これは異常なことではなく、データセンターの需要という現実的な状況なのだ。政府はプロジェクトを指定したり、手続きを簡略化することができるが、顧客と契約を結ぶことはできない。

構造的なギャップがあります。データセンターのガス需要には、発電所やパイプラインの接続、環境に関する承認、そして最も重要なのは、支払いを望む顧客が必要です。政府の役割は許可を与えることまでです。その他は、民間資本が自らの判断で行うものです。そして、ガス価格が歴史的に低い状況では、民間資本の動きも遅くなります。

実際のカナダのエネルギー関連株の様子

ここが、投資の論理がより興味深く、また複雑になる点です。各企業自体は悪い企業ではありません。彼らは、政府の政策を表す手段としてだけでなく、独自の基準で評価されるべき、現金を生み出す企業なのです。

カナディアン・ナチュラル・リソースズ（CNQ）は、過去12ヶ月間で約70億ドルの自由キャッシュフローを生み出しています。これは、約360億ドルの収益から58億ドルの資本支出を差し引いた数値です。配当率はキャッシュフローの50％であり、配当利回りは約3.5％です。純債務額は102億ドルであり、株式総額は330億ドルです。同社の株価は、前年同期比で12.6倍、EV/EBITDAでは7.6倍です。収益は前年比で20％増加しました。これは、堅実な財務状態を持つ、規律正しい企業であり、投機的な成長企業ではありません。

サンコアエナジー（SU）の場合、レバレッジの面ではさらに厳しい状況です。純負債は32億ドルであり、資本は340億ドルです。自由現金流量は74億ドルで、配当率は44％です。EV/EBITDAが5.8という数値は、カナダの主要なエネルギー企業の中で最も低い数値です。サンコアエナジーはまず第一に現金を生み出す企業であり、データセンターに関する話は、その経済性の基盤ではありません。

TCエネルギー（TRP）は全く別の企業です。パイプライン会社として、TRPはデータセンターやLNGの輸出、あるいは基準的な電力需要からのガス流量の増加によって利益を得ることができます。しかし、TRPには430億ドルの純負債があり、負債対株式比率は1.7で、配当率は130％です。つまり、配当金が自由現金流を上回っているのです。TRPの株価はEV/EBITDAで15倍であり、CNQの倍数のほぼ2倍です。4％の利回りは魅力的に思えますが、実際には配当金は現在の現金生成によって賄われていないことを考えると、そうではありません。TRPはエネルギーインフラ分野において最も高レバレッジ、最も高リスクの企業であり、失敗の余地はほとんどありません。

実際にリスクが存在する場所

政府の1兆ドルという目標は間違いではありません。カナダには、資源や安定した金融システム、そしてエネルギーを多く消費する技術の発展を支えるためのインフラがあります。問題なのは、その実現時期や、そのような情報だけを理由に株を購入する投資家のことです。

西カナダのガス経済を根本的に変えるであろうデータセンターの需要が予測されている。2030年までには、1日あたり60億から70億立方フィートに達する予定です。これは、現在の電力部門の消費量と比べて約20％の増加です。それは意味があるが、4年先のことであり、許可手続きに時間がかかったり、パイプラインの建設スケジュールが遅れる可能性があるり、またハイパースカラー企業が投資を控える原因となるようなマクロ的な不確実性も存在する。グリッドの制約を回避するために設置される「メーター裏の」天然ガス発電所です。101ギガワットが世界で発表されました。— 主にテキサス州や米国南東部にあり、アルバータ州にはない。

より実用的な観点から言えば、この論点の恩恵を受ける可能性が最も高い株価は、今年すでに50〜55％上昇しています。CNQの株価は52週間の高値から2％程度下回っています。Suncorの株価はその高値から2％下回っています。市場は、実際の業績が明らかになる前に、これらの企業を政府の支援対象として扱っているのです。

IEAの世界エネルギー展望報告書によると、2025年から2030年の間に3450億立方メートルの新規輸出能力が稼働することで、世界的なLNG供給過剰が起こると予測されている。その圧力は、世界中のガス価格を下げる可能性があります。これは、カナダの計画が期待する逆の結果です。また、国内では、西カナダのガス価格を押し下げている過剰供給問題も、LNGカナダやデータセンターの構築、政府の認可などによって解決されていない状況です。

これが投資家にとって意味するもの

カナダのエネルギー企業は、実在する事業であり、実際にキャッシュフローが存在する。CNQやSuncorは、配当を支えるための自由キャッシュフローを持っており、危険なレバレッジを使わずに成長を促進している。もし、データセンターに関する情報ではなく、その事業の実態を考慮してそれらを購入するなら、今年の業績を考慮しても、評価は妥当だ。

しかし、もしあなたがカナダのエネルギーを購入するのは、AIデータセンターが構造的なガス需要の拡大をもたらし、それによってカナダ政府が利益を得られると信じているからだとしたら、その場合、その未来が実現するまでには10年かかるかもしれません。そして、その時になったら、状況は変わっているかもしれません。政府は許可手続きを早めることはできますが、顧客との契約を結んだり、商品価格をコントロールしたり、世界的なLNGの過剰状態がガスの価格を下げることを防ぐことはできません。

これを考える最も正直な方法は、カナダのエネルギー関連株は、商品セクターの価格倍率で取引されている現金生成装置であるということです。政府の投資支援により、長期的なオプション性が加わります。そのオプションは実在します。また、今日のキャッシュフローには反映されておらず、どんな政策発表によっても保証されるものではありません。そして、既に株価には反映されています。

投資家が考えるべき問題は、実際に存在するキャッシュフローを所有したいか、それとも将来起こり得る話題を望むか、そしてどのような価格でそれを得たいかということです。