ガオトゥ・テチェドゥ：収益の増加が、利益性の問題を隠すことはできない

ガオトゥ・テチェドゥの第二四半期の業績報告が発表された後、市場開放前の取引で株価は約9％上昇したが、最終的にはわずか3％の上昇にとどまった。約1.88ドルで終了する投資家たちは、収益が20％増加したことを喜んだ。しかし、その成長にかかったコストについては、もっと注意を払うべきだ。

北京に拠点を置く教育企業は、167億元（約2億3000万ドル）の純収入を記録し、ウォールストリートの16.2億ドルの予測を上回った。ガオトゥは1株あたり0.57ドルの純損失を報告した。0.46ドルの予想される損失よりも大きい。確かに、昨年と比べて損失が少なくなった。しかし、同社は収入を上回るほどの1.26十億元近くの運営費を費やしている。

売上の増加と実際の利益との間のギャップが、現在のガオト・テチェドゥにおける最も重要な問題です。問題は、市場が収益成長に焦点を当てることが正当かどうか、あるいは、それによって解決できない単位経済的な問題を見落としているかどうかです。

見出しの背景にある数字

収益の増加は簡単なことです。第2四半期は16.7億元で、2025年第2四半期と比べて20.2％の増加となった。売上高は、収入が認識される前に学生が支払う現金部分で、19.4％増加し、26.9億元になった。将来の四半期に発生する予定収入も26億元に達し、約19％の増加となった。これらの数字は、需要があることを示している。親や学生が支払いをしているのだ。

総利益はさらに急増し、21.2％増加して11.1億元になりました。粗利益率は66.5％でした。つまり、高図が収集する1元あたり、講師やサーバー、施設などの直接費用を除いた後、66.5セントが残るということです。これはデジタル学習事業にとって良好な利益率です。

しかし、運営費用はその他の側面を示しています。総運営費用は12.6億元で、前年比8.8％増加しました。販売費用だけでも9.13億元に上り、これは総収入の半数以上を占めました。研究開発費は1.55億元でした。一般管理費用は1.93億元でした。

結果：1億5000万人民元の営業損失、つまり収入の9％に相当する。1億3600万元の純損失、つまり収入の8.1％に相当します。非GAAP基準では、純損失は1億2900万元で、依然として収入の7.7％です。

経営陣はその支出を擁護した。販売費用は絶対額で11.2％増加したが、運営費用対収入の比率は、前年比で7ポイント低下した。それが、オペレーションズ・レバレッジの論拠です。収入がコストよりも速く増加しているため、最終的には利益率が改善されるはずです。しかし問題は、「最終的に」という表現が、1.88ドルで取引されている株価にとっては十分に具体的ではないことです。

利益をもたらしたその1/4

これを無視できない理由は、ここにあります。2026年第1四半期において、ガオトは実際に利益を上げました。GAAP基準による純利益は3450万人民元、つまり1株あたり0.16ドルでした。これは、コンセンサス予測の0.04ドルの損失と比べて大幅な好成績です。売上総利益は69.5％でした。営業収入は690万人民元でした。

そしてQ2が来て、再び損失が発生しました。実際、Q1の利益よりも大きな損失でした。何が変わったのでしょうか？それは季節性の影響です。夏期には、マーケティングや講師の採用、施設の維持費などに多額の費用がかかります。しかし、そのパターン自体が重要です。一時的に収益が良くても、その後大きな損失があると、安定した成績とは言えません。それは不安定さを意味します。

市場は、収益の加速を評価しつつ、利益と損失の変動を一時的な現象として扱っているようです。もし基礎となる経済状況が改善しているのであれば、それは妥当なことかもしれません。しかし、その主張を裏付ける証拠は不十分です。

成長がどこから来るのか

収入の増加には実際に根拠があります。ガオトゥは、中国が2021年に採用した「ダブルレディシオン」政策によって、義務教育の生徒に対する有償指導を禁止したことで大きな打撃を受けた従来のK-12学習支援サービスから、多様化していきているのです。

非学術的な指導サービスは、年間で30％以上の収益増を実現し、現在、総収益の40％以上を占めています。公務員試験対策を含む大学や成人教育分野の収益も40％以上増加しました。鄭州と武漢にある2つの大規模なオフライン学習センターは、満員状態になりました。オンラインでの個人指導サービスの新規登録者数は55％以上増加しました。

これは、真の事業の多様化です。かつては放課後数学の指導を主な事業としていた会社が、今ではより広範な学習プラットフォームとなっています。この多様化により、規制上のリスクが減少し、より大きな市場が開かれています。また、収益成長を真剣に考えるべき理由でもあります。

マーケティングを排除したAIの話

経営陣は、AIの活用によってカリキュラムの作成効率が「5倍から8倍」に向上すると述べています。また、AIを利用した自動採点機能により、講師は個別指導に集中できるようになりました。講師の生産性は年々20％以上改善しました。オンラインでの春学期の登録者の維持率も5ポイント以上上昇しました。

これらは、新しい製品カテゴリーに関する漠然とした約束ではなく、具体的な生産性向上と関連した正しい種類のAIの成果です。講師やティーチャーのコストが収益の最大の部分を占める企業においては、ティーチングの生産性が20％向上することは重要です。もしそれが実現できれば、直接、総利益の拡大につながります。

しかし、AIによって得られる効率向上と、運営コストの間にはギャップがあります。運営費は依然として絶対額で増加しており、販売コストも収益の54％を超え続けています。AIは指導者の業務効率を向上させることはできますが、顧客獲得にかかるコストを削減することはできません。企業が、AIが生徒一人ひとりを教えるためのコストだけでなく、生徒を獲得し維持するためのコストも削減していることを証明するまでは、効率向上の効果は部分的なものに過ぎません。

キャッシュフローが最良の指標です。

強気な兆候としては、キャッシュフローが挙げられます。純営業キャッシュ流入額は前年比46.3％増加し、8.61億元に達しました。6月30日時点での総キャッシュ及び投資額は約40億元です。同社には負債がなく、GAAP基準で純損失を報告しているにもかかわらず、キャッシュを生成しています。

それは重要な違いです。会計上の損失を報告しているものの、実際の運営資金が豊富である企業は、損益計算書に示される数字よりも、はるかに少ない実質的な資本を消費しているのです。その損失は、株式型報酬やGAAPに含まれるその他の非現金項目によって生じている部分があります。非GAAP基準での純損失は1億2千9百万元であり、さらに小さい数値です。

26億元の遅延収入と合わせて、これはまだ収益として認識されていない前払金です。そのため、高图は将来の収益状況を把握でき、バランスの取れた財務状況を保っています。同社は8月末までに7億4200万元で3650万ADSを再購入しました。経営陣は、財務的な柔軟性を保ちながら、この再購入プログラムを続けると述べています。

現金の状況から見ると、利益が予想より遅れても、この事業は存続可能である。しかし、単独で考えると、現在の価格では良い株だとは言えない。

株価が示していること

1.88ドル付近で、ガオトゥ・テチェドは52週間の高値である4.12ドルを大幅に下回っており、52週間の低値である1.40ドルもほど遠くない状態です。市場では二つの要因が考慮されています。一つは、「ダブルレディジェスション」措置による規制の影響で、これが投資家が中国の教育関連株をどう評価するかを左右していることです。もう一つは、まだ解決されていない収益性の問題です。

それを他の企業と比べてみてください。TAL EducationとNew Orientalは、どちらもアメリカで認可を受けており、同じ規制の嵐を乗り越えた企業です。両社ともに安定した収益性を達成しています。ニューオリエントは、2026年第1四半期のEPSが1.52ドルで、売上高は15.2億ドルであったと報告しました。市場価値は約90億ドルで、過去のP/E値は約19倍でした。. TALは、最新の四半期で4億8千万ドルの純利益を記録した。どちらの会社も利益を上げており、自由現金流を生み出しています。また、定められた株価倍率に基づいて取引されています。

ガオトは、まだそういうものではありません。これは、すでに利益を上げることができると証明された企業群の成長の話です。市場はそのような成果を十分に評価していないのです。そして、ガオトと利益を上げている他の企業との間の差異が、その理由を示しています。

次の証明ウィンドウ

経営陣は、2026年第3四半期の収益が18.4億元から18.6億元の間になると予測しており、これは前年比で約16～18％の成長となる。これは、第2四半期で観測された20％からわずかな減速です。これは、夏季の入学が落ち着いた後の状態を示しているのか、あるいは、成長率に上限があることを示唆しているのかもしれません。

11月末の次回の決算報告で重要な試金石は、収益ではありません。重要なのは、営業損失がさらに減少するかどうか、収益に占める販売費の割合が引き続き低下し続けるかどうか、そして第1四半期の利益率が一時的な現象なのか、それとも長期的な傾向なのかということです。もし第3四半期の利益率が第1四半期と同じまたはそれを上回る場合、市場の注目点は収益の増加から、利益率の拡大へと移ります。そうなれば、株価は迅速に上昇する可能性があります。一方、もし第3四半期の損失が第2四半期よりも大きくなければ、収益の増加は単なる見せかけの数字に過ぎず、株価はそのまま低迷し続けるでしょう。

経営陣は、夏季の評価後に収益性基準を満たせないオフラインサイトについては、「リソースの最適化や廃止」という措置が取られると述べました。これは規律を守るための対応ですが、すべての投資が利益をもたらすわけではないことを認めているとも言えます。オフラインの拡大は選択的なものですが、選択的であるからといってリスクがないわけではありません。物理的な施設における固定費は実際に存在し、性能が低いセンターを閉鎖することもコストとなります。

判決

ガオトゥ・テチェドゥは、失敗した企業ではありません。収益を増やし、事業の多様化を図り、現金を生み出し、強固な財務状態を維持しています。かつて中国の教育関連株にとってリスクが高かった規制上の問題も、今では背景的なリスクに過ぎません。AIによる生産性向上の効果は、実際に測定可能なものです。

しかし、この会社は安定して利益を上げているわけではありません。収入の半分以上が販売やマーケティングに費やされているのです。一時的に利益が出る季節があっても、その後大きな損失が出るというのは、成長傾向があるとは言えません。次の2回の報告を見るまで、購入するべきではありません。

1.88ドルという価格では、この株は安いです。しかし、その理由は、利益率に関する問題がまだ解決されていないからです。利益を出せない株は、得た利益をそのまま保持するだけであり、それに見合った高値は得られません。評価が変わる道は明らかです。もう2四半期間、損失が減少し、利益に向かっていく姿を見せれば、市場が歓迎している収益の増加が、より良い状況の基盤となります。それまでは、様子を見ていくしかありません。