ゲーム業界は変動するものであり、破壊されるわけではない。そしてネットエースは、その業界を手に入れるための安くて資金力のある方法だ。

ゲーム業界は回転しているものであり、破壊されるわけではない。そしてネットエースは、それを手に入れるための安上がりで資金が豊富な方法だ。

市場がネットエースの第2四半期の報告書を初めて見たとき、ゲーム株がダメになったという確証のようでした。しかし、報告書によると逆のことが言えます。収益は依然として増加しており、粗利益率は600ベーシックポイント上昇し、自由現金フローも増加しています。また、「利益の減少」という表現もありますが、それは主に投資による損失であり、現金の不足ではありません。この違いが重要です。なぜなら、この業界は均等に圧力を受けているわけではなく、成熟したモバイルからPCやコンソールへと移行しているからです。ネットエースはその移行の右側に位置しており、将来の収益に対する15.5倍の価格で取引されています。5要素分析では、これは買うべき基本面であり、動きが良いです。つまり、信念よりも規律によって評価される企業です。

6月30日終了の第2四半期について、実際に報告された数値から始めましょう。第2四半期の純収入は前年比7.9％増加し、301億元になりました。これは約44億ドルに相当します。ゲームや関連する付加価値サービスは250億元で、前年比でほぼ10％増加しました。オンラインゲームの収入も前年比で10％増加しましたが、第1四半期と比べると2％減少しました。その理由は、自社開発やライセンス取得したタイトルの売上がわずかに低下したためです。これは成長の原動力ではなく、単なる成熟した中国向けカタログの現状に過ぎません。本当の話は利益面です。GAAP株主に帰属する純利益は70億元に減少した。86億元から、非GAAPベースの純利益は95億元から77億元に減少し、両者とも約19％の低下となりました。ADS基準によると、調整後の収益は1.77ドル程度で、コンセンサス値は2.29ドルでした。つまり、約23％の不足となります。この差額が主な問題ですが、経営陣はこれを主に投資損失によるものだと説明しています。しかし、これはゲーム事業が実際にどのように運営されているかについてほとんど何も示していません。

運営資金と現金状況は、別の話を語っていました。第2四半期における粗利益率は、64.7%から70.5%に拡大した。1年前、収益共有コストが減少したことにより、ゲームセグメントの総利益率は76.1％に上昇しました。また、フリーチャーンクフローも前年比で約20％増加しました。拡大する利益率と増加するキャッシュフローの背後には、会計上の損益悪化がありますが、これは非運営的な要因によるものであり、モデルの故障ではありません。これこそが、ファクタースタックが目指す分離です。

では、実際に重要な比較を見てみましょう。最も直接な大規模市場のコンソール/PC企業であるTake-Twoは、EBITDAに対して88倍の株価で取引されており、過去の利益はマイナスです。一方、Bilibiliは過去の利益に対して約35倍、EBITDAに対しては57倍の株価で取引されています。NetEaseは、過去の利益に対して約17倍、EBITDAに対しては約9倍の株価で取引されており、配当金を支払っています。このグループ内で唯一の配当金を支払う企業です。業界で最も安い株価と、33％の運営収益率、21％の株主資本収益率、そして約240億ドルの純資産が得られるという状況は、めったに見られないものです。これこそが、その基準で求められる「価値と品質の組み合わせ」です。つまり、成長と利益があるが、成長株の価格が高くない状態です。

業界のデータから、これがセクターの崩壊ではなく、単なるセグメントの切り替えであることがわかります。PCゲーム市場は2026年には966.9億ドルに達した。そして、2034年までに8.52%の割合で増加すると予測されています。ニューズオーは、2028年までにPCゲームユーザーの数が10億人を超えると予測しています。中国のPC市場は2025年には11.7%の成長を見込まれています。ネットエース自身が開発したアプリケーションは、世界中のPCやコンソール向けです。『Where Winds Meet』はSteamで最も売れているアプリケーションの一つであり、Xboxで利用可能です。このアプリに対しては87%ものポジティブなレビューがあります。一方、『Marvel Rivals』は北米とヨーロッパで展開されており、今年には『Sea of Remnants』といった新作ゲームも予定されています。成熟した中国のモバイルライブサービス分野では、ネットエースはもはやその分野での成長を目指す必要はありません。企業の最新かつ最も収益性の高い製品が、価格が上昇する分野から来る場合、その分野に関しては「ゲーム業界が悪化している」という状況から、「ゲーム業界がその分野によって価格が吊り下げられている」という状況に変わります。

反対意見は実際に存在するので、それらが考慮されます。会計上の利益の減少は事実です。投資収益は不安定であり、経営者の管理下にはないため、報告されるEPSに影響を与え続けます。23％の利益の不足は大したことではありません。それが原因です。プレトレーディング時、株価は約4.5％下落した。印刷後ですが、技術的なデータからはまだその事実が確認されていません。株価は年間で約7％下回っており、52週間の高値からは約20％低下しています。また、MACDの動きも負のままです。より大きな長期的リスクは投資対象自体ではなく、中国モバイルの収益基盤がPCやコンソールへの移行によって成長が鈍化していくことです。これが「売るべき」理由であり、そのためこの銘柄は強気買いではなく、適切なタイミングで購入するべきものです。

5つの要素を考慮すると、Valuationは15.5倍の先行収益率でA評価を受けます。これは、同じ業界の他の企業が2〜10倍の収益力を持っていることを意味します。Profitabilityは33％の運営利益率と21％の株主資本収益率でA評価を受けます。Safetyは約240億ドルの純資金と2.3％の利回りでA評価を受けます。Growthは収益が高い単位数であり、ゲームの数も10％増加しているためB評価を受けます。Momentumは52週間の高値を下回り、MACDが負の値であるためC評価を受けます。これらの評価を平均すると、買うべき銘柄となります。市場の価格設定はホールドに近いですが、これは対処すべき問題です。AInvestの総合的な信号もこの株式を買うと判断しています。2回の報告書を追っていくと、その動向が明らかになります。収益性の評価は急上昇し、1四半期で約600ベースポイント上昇しましたが、一貫性の評価は不安定で、第1四半期は成績が良かったものの、第2四半期は失敗しました。運営品質が向上する株式は、一時的に高い成績を保ちながらも、徐々に低下している静的な優良株よりも、より実行可能です。

ポートフォリオの観点から見ると、NetEaseはゲーム業界における「保守的な側面」を担っている。つまり、純現金、配当金を支払う企業であり、44％という高い自由現金流利益率を持ち、価値の変動や金利引下げの状況でも価値を維持できる企業だ。また、この業界の他の企業が抱える不安定な業績や感情的リスクを防ぐ役割も果たしている。次のグレードを決定するのは、モバイル事業の収益推移と投資活動である。定期的にその数値を見るべきであり、固定の価格目標ではない。

今四半期の市場の第一印象は、間違ったものでした。運営事業と投資活動を分けることで、この企業は安価で現金豊富な事業であり、利益率も上がる企業です。つまり、その業界の強みに沿って成長する企業です。これは買い得るような企業であり、価格が下がった時に買うべき企業です。ただし、報告される利益というのは、投資ポートフォリオによるものであり、人々が行う実際の活動によるものではないことを理解しておく必要があります。