ゲームストップ：店舗の縮小、収集可能な利益、そして損益計算書に隠されている問題

ゲームストップは月曜日、第2四半期の売上が予想以上になると発表した。7.8億ドルから8億ドルの間— 前年比で20％の減少だった。同社は、店舗の閉鎖やフランス市場からの撤退を原因としていると述べている。同日、同社は純利益がほぼ2倍になると発表した。2億9000万ドルから3億1000万ドルの間になるが、以前は1億6860万ドルだった。昨年度の四半期です。

どちらの数字も正しいです。しかし、合わせてみると、実際に購入するものについてはほとんど何も分かりません。

利益の急増は、一つの項目によって主導されています。eBay株に関連するデリバティブから得られる利益は、約2億3800万ドルです。デジタル資産に関する約7500万ドルの損失の影響で、その影響は部分的にしか受けない。これを除けば、実際に運営されている事業は、過去2年度で1,060以上の店舗を閉鎖した会社であり、実体ゲーム市場が30年来的低水準に向かっている状況の中で、トレーディングカードやコレクターズアイテムを通じて、かつてのビデオゲームチェーンとしての地位を維持しようとしている。

問題は、ゲームストップが衰退しているかどうかではありません。重要なのは、その衰退が十分に評価されているかどうか、コレクタブル商品が十分に成長できるかどうか、そして17.87ドルの株価が、過去4ヶ月で28％、過去1年で20％下落したという事実が、現在の事業を反映しているのか、それとも以前の事業を反映しているのかということです。

売上数が問題ではありません。問題は店舗の数です。

7億8千万ドルから8億ドルの予算は悪いニュースではありません。ゲームストップは2024年度に590以上の店舗を閉鎖し、2025年度には470以上の店舗を閉鎖しました。今後も閉鎖が続く見込みです。世界的な店舗数は、2025年2月時点で3,203店舗だったものが、2026年1月には約2,206店舗に減少しています。同社はカナダでの事業を完全に終了し、オーストリア、アイルランド、スイス、ドイツ、そして現在はフランスでの事業も縮小しています。

店舗が少ないということは、売上も少ないということです。また、賃貸費や人件費、運営コストも低くなります。これは、生き残るために店舗を閉鎖するような困難な状況にある企業ではありません。むしろ、74億ドルの現金を持ち、51億ドルの負債がある（純現金資産は42億ドル）企業であり、利益を上げない不採算な不動産事業を切り捨てているのです。問題は、コスト削減が収益損失に見合うかどうか、そして残っている店舗が他の商品で十分な客足を集めることができるかどうかです。

この点において、2026年度第1四半期の業績データ（5月2日終了）が最も信頼できる情報となります。その期間の収益は8億353万ドルで、前年比14％増加しました。営業利益は1億433万ドルであり、前年は1080万ドルの損失でした。粗利益率は34.5％から40.7％に上昇しました。販売、総務、管理費用は11.6％減少して、2億016万ドルになりました。

その四半期では、新しい収益構造が初めて明らかになりました。コレクターズアイテム――トレーディングカード、衣類、おもちゃ、ポップカルチャー関連商品、カード評価サービスなど――が3億4,890万ドルを生み出し、全体の収益の42％を占めました。これは前年比で65％の増加です。一方、従来のコア事業であるハードウェアは3億337万ドルで、3.4％減少しました。また、ゲームの実際の販売データを記録するソフトウェアは1億527万ドルで、13％減少しました。

コレクタブルアイテムは、ハードウェアよりも重要だ。ゲームを販売することをモチーフにした企業にとって、これは単なる変化ではない。それは根本的な変化だ。

収益計算書は、eBayの入札の反映であり、事業そのものではありません。

このように、利益の数字が誤解を招く原因となっている。ゲームストップのCEOであるライアン・コーエンは、5月にeBayに対して55.5億ドルで買収を試みましたが、その申し出は拒否されました。その後、ゲームストップは、eBayの株式約430万株を直接保有することや、約3900万株のeBay株への経済的影響を与えるプット・コールデリバティブを利用して自社の地位を強化しました。

eBayの株価が上昇したことで、そのデリバティブも価値が上がりました。第1四半期では、未実現利益が2億6,840万ドルに達し、これは当四半期の純利益3億9,860万ドルの69％に相当します。月曜日に発表された第2四半期の予備決算によると、eBay関連の利益は2億38千万ドルでした。一方、ゲームストップのデジタル資産については、3億750百万ドルのゼロコポン可変式手形から得られた4,710ビットコインの保有があったものの、約7,500万ドルの損失が発生しました。

これらは、営業上のものではなく、定期的ではない変動です。毎四半期に現れるわけではなく、上下に動くものです。第1四半期においては、eBayからの収益やデジタル資産の変動、その他の非定期的な項目を除いた調整後純利益は1億7,930万ドルでした。これは、実際の店舗、実際の商品、実際の顧客に関する数値です。

この株の価格は17.87ドルであり、過去12ヶ月間の純利益に基づく後続P/E比率は10.5です。これにはデリバティブ収益も含まれています。フォーリオンP/E比率が44.7というのは、その収益が持続するとは考えられていないための推定値です。どの倍数を考慮するかによって、この株が安価か高価かという判断が変わります。後続の数値は誤解を招くものです。なぜなら、500百万ドルの好景気の影響が来季にはなくなる可能性があるからです。また、フォーリオンP/E比率が厳しすぎる場合もあります。それは、収集品の売上や店舗閉鎖によるコスト削減を考慮していないからです。

コレクティブ・ピボットには証拠があり、また、上限も定められている。

ゲームストップに入る前に、チュイーを100億ドルの事業に成長させたライアン・コーエンは、その方向性について明確にしていました。彼は投資家に対して、コレクティブ製品の売上が年間収益の約3分の1にまで増加したと述べ、実体のあるゲームの販売は会社の将来にとって「全く重要ではない」と言いました。実体のあるビデオゲームの消費が2025年には15億ドルにまで減少し、30年来的低水準になったことも正しいです。ソニーは7月に、2028年1月まで新しいPlayStationディスクの製造を停止すると発表しました。これにより、ゲームストップの従来の利益源である新しい商品の供給がなくなることになります。

これまでのコレクティブ商品のデータから、この主張が裏付けられています。トレーディングカードは高利益をもたらす、再購入が可能な商品です。そのため、実店舗での真偽性の確認が重要であり、これはAmazonやeBayではできない点です。eBay自身もトレーディングカードの需要が急増しており、2025年には26億ドル以上がトレーディングカードに費やされました。これが、CohenがeBayとの関係を築く理由の一つです。

しかし、限界がある。コレクタブル商品は周期性があり、トレンドに依存するものだ。ゲームストップ社の2026年度の業績見通しに関する文書では、取引カードの人気やポップカルチャーのトレンドを予測する能力への依存度が明確に指摘されている。また、祝日時期における販売の重要性も認められている。現在、収益の42％がスポーツシーズンやカードの発行、自由に使える支出に関連する分野から得られているため、これらの要素のいずれかが鈍化すると、2年前よりも大きな影響を受けることになる。

そして、コスト削減をもたらす店舗の閉鎖により、コレクタブルアイテムが持つ特徴である、直接の体験やショッピング体験も失われてしまいます。残りの約2,200店舗は、より高い収益率を実現する必要があります。

貸借対照表の変化によって、リスク計算が変わる。

ここで、事実を無視するのは難しくなります。ゲームストップは74億ドルの現金および現金同等物を持っており、総負債は51億ドルです。その結果、純現金ポジションは42億ドルになります。過去12ヶ月間の自由現金フローは2億4060万ドルでした。同社の自己目標では、2026年度の調整後のEBITDAは6億ドル以上になるとされています。これは2025年度の3亿5450万ドルよりも高い数値です。

6月に取締役会は20億ドルの株式買い戻しプログラムを承認しました。このプログラムは2029年まで有効です。また、同社は3.75億ドル相当のゼロコーポン可変資金証券を発行しました。そのうち1.5億ドルは2030年に、2.25億ドルは2032年に支払われるものです。これらの資金はビットコインの購入に使われます。これは、Strategy社のような企業のやり方と同じです。8月3日には、同社は14億ドルの可変資金証券を普通株と交換すると発表しました。これにより負債が減少しましたが、株主数は減少し、1日で12％の値下げが起こり、GameStopの2026年の利益が全て失われました。

この財務状況は、長期にわたる商品市場の弱さやデリバティブの損失にも耐えられるほど強い。しかし、希薄化を無視できるほどではない。また、ビットコイン戦略を支援する転換社債には、2030年と2032年という満期日があり、その時点で現金や株式による決済が必要になる。

その株の価格はどのくらいなのか

月曜日時点で、ゲームストップの株価は17.87ドルで取引されていました。市場価値は80億ドル、帳簿上の現金を含めた企業価値は38億ドルです。この株価は過去4ヶ月間で28％下がっており、これはeBayの入札不安、ビットコインでの損失、転換可能債務の希薄化、そして実体型ゲーム事業が回復しないという事実に起因しています。

このレベルでは、その株価は、単なるメイムーストックの流行に乗じているビデオゲーム小売業者の会社の価値ではない。また、eBayの取引が成立し、2,200の店舗でコレクタブルアイテムの売上が2桁の成長を遂げるという楽観的な状況の下での価格でもない。つまり、その株価はどこかに位置しているのだ。問題は、今後数四半期でその株価がどちらの方向に進むかということだ。

9月8日の決算報告書により、第2四半期の実際の業績や、店舗がさらに閉鎖される後のコレクティブ商品の状況が初めて明らかになります。次の2〜4四半期では、コレクティブ商品が依然として主要な収益源であり続けるか、小規模な店舗が同じ店舗で得られる売上を向上させるか、またeBayの派生事業がまだ不確定な状態であるか、あるいはより安定した形になるか（パートナーシップや買収など）が明らかになります。

悲観的な状況は構造的なものです。エンタメメディアに関する実店舗の売上は減少しており、コレクティブ商品の市場も小さく、変動が大きいです。また、同社は積極的な資金配分を行ってきた一人の経営者に依存しているため、その経営者が成功も失敗も引き起こす可能性があります。楽観的な状況は運営面のものです。利益を上げない店舗が撤退していく一方で、コレクティブ商品事業には実際の利益と成長が見込まれています。バランスシートもこの転換を支える力があり、資本を回収できる状態です。そして、市場はこれを再編された小売プラットフォームとしてではなく、衰退しているビデオゲームチェーンとして評価しています。

どちらの側も、相手に譲歩を求めていない。現在の証拠によると、その企業は一方の事業を廃止し、別の事業を立ち上げているようで、財務状況もその移行を可能にする程度にはある。店舗の閉鎖により、売上高が低下しているが、それこそが彼らがやるべきことだ。彼らが十分に迅速に行動し、十分な余剰を残すかどうかが、9月の報告書で明らかになるだろう。