FuelCell Energy：データセンターの故事は、数学的計算よりも高い価格で取引されている

昨年、AIデータセンターとして再出発した燃料電池企業ですが、最近は収益が減少し、損失も急増していることが明らかになりました。そのニュースが報じられた日には、株価は16％下落しました。驚きは、その下落自体ではありません。驚くべきは、市場が前年に費やした時間が、実際には会社自身の数字では説明できない状況に対応するためだったということです。

その会社はFuelCell Energy（FCEL）で、大型の炭酸塩型燃料電池を製造する企業です。同社は、従来の公共事業や水素関連プロジェクトから、データセンターへの展開へと転換しようとしています。この転換により、株価が約247％上昇し、過去1年間で約38ドル近くに達しました。今回の下落後も、依然として14ドル程度で取引されており、市場価値は約11億ドルになっています。このような動きを引き起こした要因は、データセンター向けの契約が相次いだことです。6月にはFIT Energyと契約を結び、燃料電池の供給を行うことになりました。データセンター向けに380メガワットの電力を供給可能そして、これによって、不規則なプロジェクトが成長の原動力となるという約束です。

7月31日終了の第3四半期に関する9月2日の報告によると、その約束に伴う数値は逆の方向になっている。収入は前年比29％減少し、3300万ドルになった。同社は2450万ドルの総損失を記録し、これは前年同期の損失の約5倍に相当する。1,700万ドルの在庫関連費用なぜなら、最初のFIT Energy契約の価格は、システムを構築するコストよりも低かったからです。調整後のEBITDA損失は360万7000ドルに上昇し、2倍以上になった。純損失が改善したのは、前年度の期間に一時的な減損や再編費用がかかったためだけであり、実際には悪化しているわけではありません。

これは、注意をテーゼとして扱おうとする人にとって重要な部分です。現在の規模では、主力データセンター製品がコスト以下で販売されており、その規模はごく小さいものです。会社は…年間生産量は約37メガワット今期中に10月までに100メガワット、2028年までに500メガワットを目標としています。その目標が達成されるまでは、単体利益はマイナス状態が続きます。経営陣の自己目標となる利益は…2027年第4四半期の正味調整EBITDA— 1年以上かかる見込みです。また、オプションを注文に変換し、納期を守り、コストを削減することが条件となります。

この話と数学の間の矛盾は、皆が喜んだバックログの見出しで最も明らかになっています。FCELが報告しました。総額「コミットされ、報酬が支払われた」の未処理業務額は36.5億ドルです。しかし、そのうち1.3十億ドルだけが実際に受け入れられているのです。会社が収益として計上できるのは、正式に注文されたもののみです。その数値は、前年比でわずか4.1％増加した。残りの23.5億ドルは、1四半期で追加されたものです。これは「能力の過剰な在庫」と呼ばれており、会社自身もそう説明しています。拘束力のないオプション的な能力であり、確実な注文や将来の収益の保証ではない。例えば、380メガワットのFIT契約には、30メガワットの確実な提供と、その他の場合の選択肢もある。最初の段階の納品は、現在の財年第四四半期に期待されています。

この話が数学的な計算を超える別の方法は、希薄化です。FCELの7億3700万ドルの現金があるのは安心できるように見えますが、実際には株式の売却によって資金が得られており、利益を生み出すわけではありません。2024年11月に1対30の逆分割が行われる。そして、その後大幅に上昇しました。2025年度末時点で約4600万株だった株式数が、2026年7月には約8000万株にほぼ倍増しました。7月には1230万株が発行され、約2億4500万ドルが集まりました。過去12か月間において、自由現金フローは依然として1億3000万ドルのマイナスとなっています。価格観点から見ると、これはその戦略が通常追求する過剰な株価評価と正反対の状況です。実際の成長率を下回る安い株価倍数ではなく、FCELの場合は、営業収入が全くないため、P/E比率は6.7倍程度に過ぎません。

しかし、これらのことはAInvestがその株を「買い」と評価するという全体の判断を妨げるものではありません。また、販売プロセスも約10ギガワットにまで増加しており、そのほとんどはデータセンターによるものです。ここでの問題は感情的な面ではなく、経済的な面です。

正直なところ、市場はAIデータセンターの話を、すでに注文があったかのように評価している。一方で、実際の注文量はほとんど変わらず、現在の製品は1メガワットあたりでも利益を出せない状態だ。この状況を数学的に解釈するためには、具体的で観察可能な条件が必要だ。つまり、23億5000万ドルのオプションが実際の注文として実現されるかどうか、生産量が100メガワットに達した時に総利益率が正になるかどうか、そして2027年度の正のEBITDA目標が、さらに株式の割当を伴う売却を行わずに達成できるかどうかである。それが実現されるまでは、11億ドルの市場価値というのは単なる言い訳に過ぎず、数字から見ても利益はまだ得られていないようだ。