FuelCell Energy：AIデータセンターのパイプラインは実現可能です。しかし、単位コスト面ではそうではありません。

FuelCell Energyの株価は、過去1年間でAI関連の投資対象として利用されてきました。約12ヶ月の間に、株価は単位数から37.88ドルという高値まで上昇しました。これは、天然ガスを電化学的に燃焼させる溶融炭酸塩型燃料電池が、データセンター内の電力供給を直接行えること、そして5〜7年の間隔を経る接続プロセスを省略できるという点に基づくものです。このビジネスモデルには技術的な根拠があります。燃焼がないため、空気の許可も不要であり、標準化された仕組みがあるからです。12.5メガワットの「エネルギーブロック」デプロイを、オーダーメードのプロジェクトではなく、再現可能な製品に変える。

そして9月2日には、第3四半期の財政データ（7月31日終了）が、投資家にその動きを、実際に得られた成果と照らし合わせて評価させることになった。収益は29％減少し、3300万ドルになった。損失は2450万ドルに拡大した。株価は約報告日において10.7%そして、ずっと続けている。

その理由は、単に見出しに書かれている数字だけではありませんでした。それは…1700万ドルの費用が総利益に計上されており、Fit Energyと関連しています。— 最初の大規模データセンターの顧客であり、380メガワットの契約を結んだ。経営陣は、製品コストや製造費用が契約上の支払い金額を超えるため、その費用を記録した。会社の説明では、コストの調整に必要な量を達成できていないため、利益を出せないというものだった。簡単に言えば、AI事業への転換を進める中で、FuelCellは送り出す各メガワットに対して損失を出しているのだ。なぜなら、現在の単価が契約で定められている金額に達していないからだ。

そのAI注文に関しては、単位コストが契約価格を上回っており、会社自身の報告書にもそのことが明記されています。それが、1つの数字で表される全ての取引です。

動機は、実際の意志として存在するものであり、単なるビジネス上の理由ではない。

FuelCellは顧客の関心を得られていない。第2四半期にはそのことを報告した。販売パイプラインは267％増加し、4ギガワットに達した。主にデータセンターのおかげで、そうなりました。その後、計画されていることについて、大手データセンター事業者と初の「容量予約契約」を結びました。テキサス州の75メガワットのプロジェクト初期の支払いが最終契約前に行われ、またFit Energyから24億ドルの「割り当てられた能力」も加わった。合計で、承諾済みおよび割り当てられた業務量は36億ドルに達した。

しかし、パイプラインとはバックログではなく、バックログも収益ではありません。会社自身の定義によれば、パイプラインとは「継続中の商業的な協議」、署名された契約はないフィットエナジーの「授与された」電力量のほとんど、つまり合計380メガワットの中から350メガワットの容量は、フィットエナジーが自由に使用できるものであり、確定的な契約ではありません。テキサス州との契約は、あくまで保留状態であり、正式な購入契約ではないのです。

パイプラインが上昇する間に、実際の収益を表す数値がどうなったかを見てみましょう。第2四半期では、契約済みの受注件数がありました。縮小した — 前年比約10％減少し、11億4000万ドルになった。4ギガワットのパイプラインが実現されると、議論の勢いは上昇した。しかし、実際に契約が成立したビジネスの規模は減少した。第3四半期の予約金額が13億ドルに回復したのは、Fit Energyの小規模なプロジェクト、つまり30メガワットのPhase 0のプロジェクトのためだった。これは本当の意図であり、契約された金額はほとんど変わらなかった。

資金調達のモデルが重要です。

ここが、経済的な面で仕様の方よりも優れている点です。しかし、仕様自体はあまり良くありません。FuelCellは、コネチカット州のトリントンにある工場を拡大しています。年間で500メガワットこれは、2億～2.75億ドルほどの費用がかかる、深刻な投資であり、2028年6月に完成予定です。この設備は、まだ利用されていないパイプラインのために設置されるものです。その設備の費用は、新たに発行された株式で賄われています。

現金はある：7月31日時点では737.3百万ドルで、これは341.8百万ドルの約2倍です。財年が始まった時点で手元にあったものです。しかし、それは事業の実行ではなく、単なる希薄化によって成り立っているだけでした。加重平均発行済株数が約2倍になったこの1年間においては、四半期中やその前後で市場に出回っている株式の売却もあり、第2四半期では約1億ドル、その直後にはさらに5,300万ドルが売却されました。そのため、利益率が極端に低い企業でも、増え続ける現金を保有しているのです。

AIの転換を実現するための資金は、AIという概念によって価格が高くなった株式を売却することで得られている。

FuelCellが埋めなければならないギャップとは、以前の四半期ごとに広がっていったものです。経営陣の目標は…2027年度第4四半期における正の調整後EBITDA1年以上の時間が経過した今、10月時点での年間生産量は100メガワットになると言われています。トリントン社のコスト構造もその量に合致しています。第3四半期の結果が、この主張を実証しています。現在の量では、コストが価格を上回っています。同社もそう述べています。この楽観的な見方は、100メガワットへの拡大が単位コスト曲線を十分に下げることで、フィットエネルギーの価格や、その後のすべてのデータセンターの価格が収益性を持つようになるというものです。これは仮説であり、実際の結果ではありません。これまでの各収益期間においては、総利益率はさらにマイナスになっているだけで、収益性には至っていません。

その株価は、1年間にわたって予測されていました。9月の報告書が、その予測を実際の経済状況に反映させる第一歩となりました。12ヶ月前の水準の約2.5倍の値であるため、コストが実際に需要に追従するまでは、引き続き再評価される余地があります。10月の生産目標が予定通り達成され、Fit Energyがオプションを確実な注文に変換し、テキサスでの予約契約が有償契約に変わり、最も重要なのは、生産量が増えるにつれて総利益が正の値になることです。最後の数値が正の値になるまで、「AIデータセンターの成長」というのは単なる表現に過ぎず、会社がそれを支援するために損失を出し、株式で成長費用を賄っているだけです。単にプレスリリースを見るのではなく、単位コストを注意深く観察してください。