フロントラインの記録的な四半期は、新たな基盤ではなく、戦争のようなものだ。

フロントラインが報じた今週、同社の史上最高の四半期利益となりました。金額は6億5920万ドルで、1株あたり2.96ドルです。6月30日までの3か月間についてです。それは、およそ8倍になります。2025年の同じ四半期に得た7750万ドル、上収益は480.1百万ドルから943.3百万ドルに、96％増加した。取締役会は、1株あたり2.61ドルの通常配当金を決定しました。これは、四半期ごとの調整前1株あたりの収益に相当します。また、2隻の古いVLCC船を売却したことによる約1億7900万ドルの純収入を使って、0.80ドルの特別配当金も支払われます。

その点については、何の疑問もありません。投資家が答えなければならないのは、その四半期の価値がどの程度かということです。なぜなら、市場は既に行動を起こしているからです。今年、この株価は約100％上昇し、現在は40ドル台です。これは、52週間の高値よりも数パーセント低い値です。また、予想される将来のデータによると、フローランス・プライス・トゥ・エレバス比率は約44倍、フローランス・ディービド・イールドは約1.6％となります。つまり、市場は1年以内に配当率がほぼゼロになると予想しているのです。このようなギャップ、つまり、利益を生み出す四半期と、その利益をほとんど評価していない市場との間のギャップこそが、この株の本質的な特徴です。

4分の1は料金収入によって成り立っている

タンカーの収益は、1隻あたり1日あたりの数値として報告されています。というのも、実際にそのように収益が得られているからです。フロントラインの艦隊は約73隻の大型タンカーで構成されており、スポット市場で1日あたりの収益が得られます。各船の固定費を差し引けば、その結果が得られます。第2四半期においてVLCCの場合、船隊は1日あたり152,700ドルを平均して収益を得ていた。Suezmaxの場合は111,500ドル、LR2/Aframaxesの場合は92,400ドルであった。一方、予想される現金収益は、1日あたり23,800ドル、25,700ドル、22,200ドルであった。今後12ヶ月間、そうした状況が続く限り、この四半期のほぼ毎日が利益をもたらすことになる。

金利がそのような状態になる理由は、戦争があるからです。ホルムズ海峡での海上輸送が妨げられるからです。世界の海上原油輸出量の約5分の1を占めている。: アラビア湾での生産量は、2月から3月にかけて1日あたり1000万バレル減少した。サウジアラビアとUAEは、日々約420万バレルの原油をパイプラインを通じて他の港に運ぶことができました。世界のVLCC船の大部分は湾内で滞留しているか、外では無駄に待っている状態です。タンカーの需要は、量×距離という形で計られます。そのため、失われたバレル数や長い航行距離、少ない船舶数が原因で、1日あたりの収益はベースとなる値の5〜6倍になってしまいます。4月には、買い手が大西洋へ移動したことで、米国の水上輸送による原油輸出が過去最高を記録しました。EIAによると、第2四半期において世界の石油在庫は日々約510万バレル減少しており、これは管理上「好材料」と呼ばれるものです。

経営者自身の言葉による制約

最高経営責任者は、今期の結果が何を意味するかを注意深く見ています。ラース・バルスタッドは、「石油需要と船舶供給の関係という基本的な問題が一時的に後回しになっている」と述べています。また、「中東の現在の紛争の最終的な結末がどうなるかはわかりにくい」とも言っています。簡単に言えば、毎四半期6億5900万ドルが印刷されるのは、持続的な不足ではなく、紛争によるプレミアムです。一方で、無視されてきた構造的な問題は別の方向を示しています。フロントラインが所有する船舶の注文量は、既存の世界の船隊の約29％に相当し、そのうち244隻のVLCCも含まれています。このような供給状況のため、市場の予測値は急激に正常化しています。

実際に得られる結果は何か

リスクの大きさは簡単に計算できます。年間約26,000の船日を稼ぐことになり、1日あたり10,000ドルの平均収益率だと、年間で約2億6,500万ドルが得られます。これは1株あたり約1.20ドルに相当します。第2四半期の平均値では、艦隊の多くが1日あたり10万ドル以上の利益を上げていました。もし平均収益率が半分程度に下がったとしても、それでも歴史的にまずまずの水準です。この株式の価値は、会社の品質ではなく、収益率の水準にかかっています。

最近の4四半期においては、最新の2四半期だけで、1株あたり約5.50ドルになりました。第1四半期で2.51ドル2.96ドルでQ2に取引されている。これは、収益の約6.5倍の価格であり、安く見える。これは典型的な cyclical illusionである。市場は、金利が下がると、ピーク時の収益を低い倍数で評価する。フォワードデータによると、来年度の1株当たり収益は約1ドル程度になると予測されており、これは平均的な金利が現金収益をわずかに上回ることを意味している。今年の動きを考慮すると、Frontlineはグループ内で最も高い価格対帳簿価値比を持っており、約3.4倍である。一方、DHT HoldingsやInternational Seawaysでは約2.1倍から2.4倍、Scorpio Tankersでは帳簿価値に近い水準である。簡単な再評価が行われている。ダンスケ・バンクは、業績発表前の週に株式を売却した。これは、値の入力として適切な形ではありません。

床の下

しかし、これらのことでFrontlineが危険な企業になるわけではありません。投機的な取引を行う業者とは異なります。また、その保護策も有効です。同社は第3四半期のほとんどを黒字で終えました。VLCC船の日当たりは156,900ドルであり、経営陣によると、再配置の影響で全期間の実現利益は少なくなるだろうとのことです。1日あたり26,000ドル未満の損益は、金利が低下した状況でもキャッシュフローが正のままであることを意味します。約22億ドルの純負債は、97億ドルの市場価値に比べれば控えめです。また、資金調達のコストも下がっています。経営陣は再融資を通じて、加重平均利息率を178ポイントから126ポイントに下げました。

経営陣は、この好景気が長続きしないことを認識しているようです。第1四半期には、最も古い8隻のVLCCを8億3,150万ドルで売却し、7月にはさらに2隻を2億7,000万ドルで売却しました。その資金は株主に還元される形で使われており、上層部が再投資するわけではありません。その資金は、約12億2,000万ドルの費用をかけて、9隻の新しいVLCC建造物に再投資されています。また、新しい船体は1年間で1日12万ドルで貸出され、より古いVLCCは2年間で1日9万ドル、3年間で1日7万5,000ドルで貸出されています。これが、好況時に得られる利益の実態です。

規律正しい読み方

この記録的な四半期は、そのサイクルの力を実際に示しているものです。しかし、それを単なる新たな基準値として誤解される可能性もあります。同業他社の中で最も高い帳簿価値を持つ企業で、100％の上昇後、44ドル近くで購入するというのは、価値を買うことではありません。それは、会社自身のコメントや市場の予測によると、収益が減少すると言われている状況において、ピークサイクルの価格を支払っているに過ぎません。バランスシートから判断すると、これはポートフォリオを損失に追い込むような状況ではないことがわかります。価格を再設定する要因は、関係が終了し、金利がオーダーボウル主導の水準に戻ることであり、金融危機ではありません。

ここでの価値管理のポイントは、低い後続数値を、周期的なピーク時によく見られる警告として扱い、価格と正規化されたキャッシュフローの差が再び開くのを待つことです。その時が来たら、Frontlineはやはり、最初に魅力的だった特性を保持しています。つまり、1日24,000ドルの利益を生む若くて低コストの船隊であり、経営陣は船を売却して現金を得ることができます。そうした企業では、利益率ははるかに低いです。つまり、価格が先に下がる必要があります。