フリープート・マクモランの銅の関税引き下げ措置は、本当の目的を逸脱している

銅は過去最高値を記録した。2026年9月8日のロンドン金属取引所での価格は、1トンあたり約14,533ドルでした。そして2日後、Freeport-McMoRan（FCX）は1回の取引で6.6％下落しました。その原因は、需要の落ち込みや鉱山の閉鎖ではなく、Reutersの報道によるものでした。ホワイトハウスは、精練された銅の輸入に対して関税を課すかどうかについて、費用面の問題を考慮して、まだ決定していない。ゴールドマン・サックスその動きは過剰だと言い、買いの姿勢を再確認した。株価に関しては、より広範な市場はそれほど寛容ではなかった。銅先物価格が4.6%下落そして、主要な鉱山がすべて同情の意を表して売却された。

まず確認すべきことは、関税の影響が実際に業界全体に及んでいるかどうかです。Freeport、Southern Copper、Teck、Alcoaの4社は同様に下落しました。Freeportは6.6％、Southern Copperは7.2％も下落しました。これは業界全体の政策によるものであり、特定の企業の問題ではありません。関税とは、国内価格の上昇を意味します。つまり、輸入金属のコストが高くなり、U.S. Comexの価格が世界の価格よりも高くなるのです。しかし、Freeportの収益はワシントンの決定によって決まるわけではありません。それは世界の銅価格や、自社のコストや生産量によって決まります。その生産は主にインドネシアのGrasberg地区やペルーで行われ、その後国際価格で販売されます。業界に影響を与えるのは、ごく小さな変動要因に過ぎず、Freeportの負担を支えるメカニズムではありません。

そのメカニズムは、正確に名付ける価値がある。なぜなら、それがこのサイクルの真実の指標だからだ。フリープордの配当金は、部分的に変動的であり、銅の価格や自由現金流量に依存している。4月には、同社は…と発表した。0.15ドルの四半期ごとの支払いは、0.075ドルの固定部分と0.075ドルの変動部分に分かれています。つまり、コバルトの価格や現金生成量が上昇すると、会社はより多くの配当を支払い、逆に価格が下がると配当を減らすということです。これは、実際の商品価格を反映した配当制度であり、そうでないと偽るわけではありません。後続的な配当率は0.8％程度であり、これは配当が低いからではなく、この株価が今年来で40％も上昇しているため、より大きな資本基盤上での配当となっているからです。Freeportを評価する際には、配当は単なる指標に過ぎず、正確な診断とは言えません。

実際にこの主張を支持するのは、供給側です。世界の鉱山生産量が減少しています——約1.1%の減少です。電化、送電網の整備、AIデータセンターの建設といった事業が、より多くの需要を引き寄せている。グラスベルグの拡大計画は遅れている。フリープートは、2026年の銅の販売見通しを31億ポンド程度に下方修正した。だからこそ、銅の価格は記録的な水準にあります。これは、商務省が15％か30％という数値を採用するかどうかに関係なく、構造的な問題です。関税の問題は、貿易政策とは無関係な理由で、すでに厳しい市場状況の上にさらに重荷として加わっているのです。

また、バランスシートを見ることで、エンジニアが信頼できるかどうかを判断する基準も明確になります。純債務額は53億ドル程度であり、市場価値は約1020億ドルです。債権対資産比率は0.29程度です。また、過去の運営キャッシュフローは59億ドルで、投資費用は40億ドルです。これは10年前のような債務に苦しむ状態ではありません。負債削減が進んでおり、銅価格が高い間は、Grasbergプロジェクトの資金調達や現金の回収が可能になります。

今、ゴールドマンが言う「魅力的な価格」というのは、実際には大したものではない。フリープортの株価は、過去のEV/EBITDA比で約11.9倍、過去の利益比で約35倍である。銅価が記録的な水準を維持する限り、この価格は「魅力的」と言えるが、ワシントンが関税を維持することを認めるなら、さらに魅力的になる。しかし、その仮定が覆われた場合――つまり銅価が正常に戻るか、関税が完全に撤廃される場合――は、低い配当利回りが、厳しい市場環境に対してほとんど保護にならない。

私の見解では、この売り浴びせは、フリープートの供給状況や財務状況に何の変化ももたらさない政策変更に対する非合理的な過剰反応に過ぎない。しかし、正直な結論としては逆のことも言える。記録的な銅価格上昇率が40％である以上、その株価はすでに好景気シナリオに沿って上昇している。関税は単なる変数に過ぎず、銅価格こそが本質であり、配当金の変動がそのシナリオが実現しているかどうかを判断する指標となる。次回のワシントンでのニュースよりも、銅価格や四半期ごとの配当金の発表を注目すべきだ。最初の二つは事業の実態であり、三つ目のニュースは、正式な判決が出るまでの単なる雑音に過ぎない。